高明华：勿忽视公司债对公司治理的影响

　　作者：高明华

　　8月14日，证监会发布了《公司债券发行试点办法》(以下简称《试点办法》)，其中《总则》指出，出台该《试点办法》是为了“规范公司债券的发行行为，保护投资者的合法权益和社会公共利益”。但是，公司发行债券对公司治理的积极影响也不容忽视。

　　在信息不对称的资本市场上，股东和债权人的利益冲突是不可避免的，这种冲突同时也表明，不同的资本结构需要不同的治理机制，而治理机制对公司价值又具有直接的影响。

　　对于股东来说，一方面，他们可以通过参与股东会议和派出董事，从公司内部对经理人施加约束；另一方面，他们也可以通过股票市场上的“用脚投票”，从外部对经理人施加约束，通过内外部的约束，股东可以保护自己的权益不受或尽可能少受侵害。在现今股权分散的资本市场上，外部约束是主要的控制手段。

　　而对于债权人来说，他们获得固定收益，基于传统的公司治理理论，他们不应该直接参与公司的治理。但是，债务融资对公司治理的积极影响是不容质疑的。

　　首先，负债比例上升通常被视为一个积极的信号，因为公司举债意味着它们有很强的还债能力，这会使潜在的投资者对公司价值的前景充满信心，所以发行债券可以降低公司资金的总成本，公司的市场价值也会随之增加。

　　其次，债务融资能够对企业经理人产生较强的激励。企业通过债务融资，会使经理人占有公司股权的份额提高，让经理人感到努力工作的价值上升，而“揩油”的兴趣降低，从而激励经理人努力工作，做出更好的投资决策，减少投资的随意性，降低由于两权分离而产生的代理成本，并有利于缓和经理人与股东之间的冲突。

　　再次，债务融资加大了公司破产概率，而破产会使经理人遭到撤换，从而名誉尽失，这对经理人是绝对不利的，这也会激励经营者努力工作，减少福利支出，提高投资决策效率。

　　最后，在债务融资比例较大时，债权人也会加大对公司的监督和控制。特别是随着利益相关者理论逐渐被人们所认同，债权人不再是被动的、消极的利益相关者，而逐渐成为公司治理的重要参与者。

　　在我国，一方面由于对股票市场的监管制度存在严重缺失，对投资者(尤其是中小投资者)的保护力度非常薄弱；另一方面，对企业债券的发行仍采用行政审批方式，使得企业债券的发行一直没有达到足够大的规模。

　　这使得公司经理人缺少来自债权人的强有力约束，也使公司缺少了一个能够证明自己诚信和实力的有效手段，在这种情况下，公司治理得不到健全的发育，从而严重影响了公司价值的提升。

　　《试点办法》关于公司债发行的条件是比较宽松的，这有利于公司债的快速发展。但是，公司债的快速发展并不意味着来自债权人的公司治理机制也会同步发展。

　　尽管《试点办法》特别强调了对债权人权益的保护，如强化信息披露、引进债券受托管理人制度、建立债权人会议制度等，但却没有规定债权人在必要时对公司治理的直接参与制度，包括参与的时机、参与的手段、对参与的激励、对经理人排斥债权人参与的约束等等，这些均需要做出明确的规定，这符合利益相关者共同治理的要求，有利于建立更加完善的公司治理机制。

　　□高明华(