江南：请问现在流动性还过剩吗

　　早报评论专栏作者 江南

　　在中国近30年来的高速增长中，最深刻的外部经济体危机无疑是贯穿1990年代的日本、东南亚金融危机事件。那次危机让曾经称霸全球经济链的日本以及威风凛凛的“亚洲四小龙”都灾难深重至今未愈。

　　也许正是为了避免中国重蹈这种覆辙，当前的中国经济学者们纷纷谈“流动性”色变，谈“资产泡沫”丧胆，谈“宏观调控”狂喜。如最近上海一家报纸的财经研究员撰文说：“两害相权取其轻，目前我国的首要任务是解决通货膨胀问题，货币政策的治理目标已经非常明确。至于热钱和汇率问题，相对来说显然不是那么重要了。”

　　笔者认为，这样泛泛地理解“流动性过剩”，理解“金融危机教训”实在是有所偏颇：事实上，那场危机的始发站固然是流动性的凶猛而来，终点站却是更可怕的流动性飘然而去，挥挥手压垮了数个央行。因此对2008年的中国来说，防范“流动性不足”也应及时提上央行、财政部们的议事日程上来。

　　日本的教训

　　对亚洲金融危机有深刻研究的学者沈联涛先生认为，1997年开始的那场危机发作在东南亚，但源头其实是日本，其实质是亚洲贸易、制造业的“领头雁”日元先松后紧的流动性摧毁了亚洲其他“雁群”的飞行轨迹。这个说法极有见地，在“广场协议”后日元一路升值，上世纪90年代后日本央行因惧怕通货紧缩而采取的“零利率”政策，而此时美国的联邦基金利率和日元利率间的利差大约为5%，东南亚货币体系则因为紧盯美元而也出现了对日元的巨大利差，于是，大量的西方投资者从日本借出资金投入东南亚，由此产生了高达2600亿美元规模的“热钱”。这种“日元套利体系”至今仍在进行，而中国的“流动性过剩”也颇有当年东南亚经济体的翻版之势。

　　然而，1995年开始日本经济出现了大问题，到1997年已经是坏账遍地、日元猛跌。由于日本的金融业和房地产业互相关联、齐涨齐跌，竟然导致国内流动性瞬间雪崩：一边是股价房价暴跌，抵押物纷纷贬值，一边是因为抵押物贬值坏账规模剧升，导致股价房价更跌，一个跌跌不休的恶性循环形成后，本来被全球投资者大肆称颂的日本经济体顿时成了一个不断失血的病人。这个场景，又何其神似近日被次级贷款事件困扰的美国经济！雪上加霜的是，日本的央行和政府其他部门犹未觉得自己的流动性依然严重紧缺，迟迟不采取救市措施。早在1992年夏天就有日本国内学者提出应该对日本可能出现的流动性不足注入一定规模的公共资金，但竟遭到自大的国内官员强烈反对而流产；而危机全面爆发后的1998年2月，日本才通过了向银行业紧急注入30兆日元公共资金的法案，可惜时已晚矣，30兆日元注资连偿付存款避免大量银行破产清算都办不到了。有学者指出，如果1992年的注资能通过，可能只需要区区数兆日元就可先稳住金融机构的动荡，然后寻求正本清源的办法。

　　如果说“流动性过剩”相当于一个人太肥胖，固然需要治疗保健，但“流动性枯竭”就相当于一个人已心脏病发休克，此时当然是赶紧注资救命要紧，还用得着考虑药有没有副作用吗？今天美联储和布什政府紧急救市，也有“市场原教旨主义者”颇为不满，这就有本本主义的味道了。

　　日本犯了病，银行业当然要自救，怎么办，当然先从国外抽回资金了。据沈联涛引用国际货币基金组织和国际清算银行的数据显示，1996年到1999年间，日本银行在五个发生金融危机的国家减少了474亿美元贷款，并在东南亚地区总共减少1925亿美元贷款。正是日本银行的撤贷，制造了东南亚的急剧信用紧缩，成为东南亚金融危机的重要导火索之一。这种因回师自救导致的区域性金融动荡，又和今天香港、内地股市因受华尔街机构大幅减值回抽资金而暴跌何其相似！