“政策市”：泛滥的投机

　　“政策市”由于过多的人为痕迹而留下诸多漏洞，终难免被嗜血之徒、腐败分子作为工具利用。因为，在“政策市”中，游戏规则是变换的——政策就几乎等同于一个个的游戏规则，在每一次博弈中，靠近政策资源者就会成为暴富者。

　　“政策市”的漏洞还不仅于此。由于游戏规则是不定的，强势的利益主体只需要实现与权力者的嫁接，即可以提前获取游戏规则的漏洞，即使偶尔触犯规则也往往受到保护。

　　资本市场包含着利益的分配，当游戏规则本身被打上权力的烙印，弱者必然受到损害。这是世界资本市场的发展历史告诉我们的一个“寒冰如铁”的规律。在实现与权力的对接后，强势的利益主体也会模仿权力持有者对规则的驾驭，实现对信息的主导。对于资本市场这一个信息至上的市场，一旦强势利益主体的特权地位得以确立，中小投资者妄想摆脱被屠宰的命运，便是天真。

　　过去，许多人曾经认为，中国股市的暴涨暴跌源于机构投资者力量太弱，在散户主导资本市场的情况下，价值投资的理念无法真正树立起来。但是，目前机构投资者持有流通市值比例已经超过50%，股市暴涨暴跌的现象反而更为明显，根本原因则是政策市里圈养的投机性机构投资者拥有了更强大的左右这个市场的能力，而且能量更大，甚至有玩转政策于鼓掌之上之势。

　　在证监会要求券商提供的服务中，“普及证券知识”是第一位的，但是，中小投资者看到的，没有券商这样做，而且似乎券商本就不愿意让中小投资者真正按照价值投资的原则冷静持有股票，因为这将减少他们的佣金收入。

　　目前看来，在中国股市，最大的投机者不是散户，而是机构。此前早有报道，我国基金频繁吞吐买卖，基金交易风格出现类似庄股特征的频繁交易行为，例如在2006年业内多数基金公司年周转率在300%到800%，在2007年达到极致。在当年上半年基金平均换手率达到236%，有的基金在2007年上半年换手率高达358.02%，折合年周转率超过600%，有的基金甚至仅一个交易日之后就从大量买进某一股票向大量卖出该股票转换。

　　机构这样炒作，有两个原因：第一，隐蔽的掠夺。一些机构本身就与券商之间通过互相参股紧密联系在一起，炒作增加的佣金收入双方都能得到好处。第二，他们比散户投资者更容易“理解”、“领会”政策的意图，从而利用政策。制度赋予的更快地获取巨量财富的优势，没有谁会让它闲置。

　　价值投资者是市场稳定发展的基石。当机构都以投机为重，价值投资的理念承载者再难觅。

　　“政策市”，散户永远的痛

　　“政策市”的最大特点是不确定性，但这里所说的不确定性是相对的。对强势的利益主体而言，“政策市”是比非“政策市”更容易把握和确定的市场。

　　因为，在“政策市”中，通过与权力的嫁接，他们即使不能成为游戏规则的一个制定者，至少可以通过影响相关政策的出台来引导游戏规则向着自己的一方倾斜，最起码也能提前获知相关政策信息的动向。“政策市”中一个不朽的主题是题材炒作，而题材炒作一个是炒作政策(权力层面)，一个就是炒作相关信息(上市公司层面)。在这方面，强势利益主体具有得天独厚的优势。

　　对于弱者而言，“政策市”永远是琢磨不定的。明明是实体经济持续发展，自己却深套其中。这是因为他获取的信息是滞后的，同时，对这些信息的解读，也更是滞后的。

　　这次大跌，许多人想到了中国平安的融资。1月21日，多家媒体在首页重要位置刊登了这则新闻：中国平安在A股上市近一年后，再次融资，拟公开增发不超过12亿股，同时拟发行分离交易可转债不超过412亿元。加在一起，中国平安的再融资规模将接近1600亿元。高于中国A股市场迄今为止两个最大的IPO中国石油(668亿元)和中国神华(665.8亿元)相加之和。

　　几天后，《理财周报》等媒体以翔实的数据证明，105家机构在暴跌前夜已经逃遁中国平安：上证所授权发布的Topview数据显示，去年12月28日，超过330家机构持有中国平安约62.8%股权；今年1月3日，持股机构缩减为253家，持股比例下降至57.3%；1月11日，机构再次缩减为243家，持股比例下降至53%。在1月21日前的最后一个交易日、1月18日，持股机构已缩减至225家，持股比例首次低于50%，仅有46.3%。而在这一过程中，散户手中的筹码约上升了10%。

　　中国平安股价从2007年10月24日149.28元的最高点，跌到1月29日的72.48元，跌去了一半多。在机构逃遁之时，散户接过筹码，饱尝亏损之痛。

　　新股发行的规则也在向强势利益主体倾斜。在我国，一级市场的新股申购是以资金为条件的，谁的资金量大，谁拥有的中签机会就多。每当新股认购，常常有几万亿资金快进快出，这种“资金为王”的新股发行模式，实际上剥夺了散户投资者的机会，而散户只能在二级市场以高价购买股票。这种畸形发行模式的结果，是强者恒强、弱者更弱。

　　权证同样在向强势的利益主体倾斜。资金成本几乎是券商创设权证的唯一成本。在现行的游戏规则下，权证创设者几乎是不可能亏损的。统计表明，自2007年6月26日到今年1月4日，券商创设南航认沽权证账面浮盈就达到了近200亿元。如果考虑到此后南航认沽权证的进一步下跌，账面浮盈可能更为可观，而这些浮盈都是建立在散户的损失之上——他们甚至在还没有弄清楚权证的概念时，就发现自己的财富已经被洗劫一空。认沽权证原本是作为避险工具推出的，却成了加大中小投资者风险、为掠夺者提供良机的工具。

　　“政策市”，注定是散户永远的痛。中国资本市场要发展，必须摆脱“政策市”的阴影。

　　中国需要的，是一个各方都必须严格遵守的规则，无论强者还是弱者，共同在这一规则下博弈。只有这样的资本市场，才能摆脱弱肉强食的丛林法则，给人们带来一个相对明确和稳定的预期；只有这样的市场，才能充分发挥其融资、定价、资源配置、提供资本资产流动性、建立和转变企业经营机制等功能，使其设立的工具价值得以实现；只有摆脱“政策市”的市场，才能赢得投资者恒久的信任，才能真正与理性投资类的国际资本市场接轨，而不是引来更凶猛的投机性的国际大鳄。

　　(作者为南京大学客座教授)