□本刊特约研究员陈志武特约作者岳峥发自美国纽黑文

　　超高增长的阴暗秘密——制造概念吸引投资者，通过关联企业间的“对倒”交易不断创造出超常的利润，巨额债务和风险却隐而不彰——一部财务报表操纵大全

　　----安然公司是一个典型的“金字塔”式关联企业集团，共包含3000多家关联企业。这在美国巨型公司中并不鲜见。促使安然崩溃原因的关键，在于安然与这些关联企业的关联交易及相关信息披露上均出现极大问题。

　　----第一，安然关联企业及信托基金以安然的不动产(水厂、生产设施等)作抵押，向外发行流通性证券或债券。但在这些复杂的合同关系中，通常包括一些在特定情况下安然必须以现金购回这些债券或证券的条款。不幸的是，在美国加利福尼亚州2000年以来延绵不绝的电力供应危机及其给能源市场带来的震荡中，这些条款达到了“触发”的门槛，安然的现金情况于是急剧恶化。

　　----第二，安然将许多与关联企业签署的合同保为秘密，把大量债务通过关联企业隐藏起来，运用关联交易大规模操纵收入和利润额，采用模糊会计手法申报财务报表。这些欺诈、误导股东的手法于2001年11月被披露后，市场对安然完全丧失信心，投资者将安然股价推到低于1美元的水平。这是受害者给施害者的惩罚，也是最终埋葬安然的主因。

　　----安然的扩张融资与企业结构策略、不同关联企业的目的以及最终安然破产的几个主要关联交易细节，值得仔细解析。当能源市场管制解除之后

　　面对市场剧变，安然采取的策略之一，便是利用关联企业结构，并“革新性”地使用财务手段来避免直接的企业负担，同时灵活地扩大企业规模

　　----作为一家专业石油天然气传输和交易公司，安然与业内的大多数公司一样，有着较高的负债率。正因为如此，这类公司不能无限制地增加债务规模，因为债券评级公司如标准普尔和穆迪会因此而调低该公司的评级。这对有大量债务且依靠未来发行债券融资的公司来说是极危险的，它将立即导致其借债成本迅速上升，许多时候甚至会直接导致出现现金流危机。

　　----在20世纪80年代中期以前，美国联邦能源监管委员会对能源市场进行严格的价格和竞争地域监管。尽管安然公司的负债率较高，由于公司受到能源管制政策的保护，利润相当稳定，它的债券一直属于“投资级”，是非常有信誉、低成本的债券。债券投资者和评级公司认为，即使公司的经营环境恶化(如需求降低等)，政府会允许安然对其占据垄断地位的地区能源提价，从而保证利润。

　　----从1985到1986年，美国联邦能源监管委员会开始进行解除监管的改革，不但放开价格管制，而且允许能源用户可以签订长期能源供应合同。这些措施大大加剧了美国能源市场的竞争局面。1989年，价格改革覆盖了石油开采和提炼的每一个环节。随着盈利波动性的上升，安然的债券一度被降为“垃圾债券”。

　　----在市场剧变之际，安然公司面临的挑战包括：

　　----▲如何寻找业务增长点来扩大规模，并保持利润增长的稳定性？

　　----▲如何维持稳定的现金流以巩固偿债能力？

　　----▲如何寻找一个健康的财务杠杆率，既有利于融资需要，又能保持管理层对投资项目的稳定控制？

　　----安然采取的策略之一，便是利用关联企业结构，并“革新性”地使用财务手段来避免直接的企业负担，同时灵活地扩大企业规模。其进行扩张的手法和对关联企业的运用，随着安然倒闭，正逐步为人所知。

　　“金字塔”构图

　　从20世纪90年代中期以后，安然不断地使用和完善金融重组技巧，建立复杂的公司体系，其各类子公司和合伙公司数量超过3000个

　　----组成包括3000多家关联企业的安然企业链条的常用的做法，是利用“金字塔”式多层控股链，来实现以最少的资金控制最多的公司之目标。道理很最简单，如果A公司控制B公司51%的股份，而B公司又控制C公司51%的股份，尽管A公司实际只拥有C公司25.5%的股份，仍能完全控制C公司。控股链层数越多，实现控股需要的资金就越少。

　　----但实际采用“金字塔”式时，通常还要考虑许多其它因素。比如，安然从1994年起开始其在新兴市场国家投资项目的重组。在重组以前，安然拥有以下几个大型海外能源项目：菲律宾电厂一号(安然持有50%股份)、菲律宾电厂二号(50%)、危地马拉电厂(50%)、阿根廷天然气管道项目(18%)。(顺带说一句，安然在中国的主要投资项目有海南160兆瓦BOT电力项目、成都284兆瓦合资煤炭火力发电项目和四川-武汉765公里管线项目。)

　　----安然希望在这些资产基础上作2亿美元的股权融资，却不想放弃对这些项目的控制权。如果对这些项目分别作股权融资，安然将失去在这些项目中50%的持股地位；而如果以债务融资，则负债将增加，亦非安然所愿。最终，安然决定成立另一个控股公司“安然全球能源和管道公司”(Enron Global Power＆Pipeline，简称“GPP”)。

　　----安然希望将在上述项目中的股权转入GPP，并通过控制GPP50%股权，形成“金字塔”式公司控制链。

　　----但是，“金字塔”式的控制链在实施中必须考虑以下因素——

　　----首先，安然必须考虑子公司支付股息时面临的税务问题。公司层次越多，发生利益转移时的税务负担越大。这使安然不能将GPP注册成普通公司(称为“C”类公司)。此类公司受到所谓的“双重征税”，即子公司的利润需要缴纳公司所得税，支付的股息到了母公司或个人投资者手里又要缴纳公司或个人所得税。尽管如此，美国的大型股份公司都注册成“C”类公司，因为这种公司结构对股东的要求低，利于大规模融资活动。

　　----在美国，有四种公司结构可不在企业层面缴纳所得税，而将纳税责任“传递”到股东那里。它们分别是独资公司、“S”类股份公司、合伙企业和有限公司(Limited Liability Corporation，简称LLC)。GPP当然不会注册成独资企业，同样也不能注册为合伙类企业，这会大大限制公司的融资能力。合伙企业对合伙人和相应的法律关系要求非常严格，因合伙人的股份流动能力小，其流通成本很高。尽管如此，美国许多企业都注册成为合伙企业，就是为了获得税务上的豁免。

　　----安然最后为GPP选择了LLC公司形式，这是美国最近流行的一种公司注册方式。LLC兼具股份公司和合伙公司的部分优点。与合伙制企业一样，它没有公司层次上的所得税问题，而是将纳税义务“传递”到股东那里。此外，作为一个公司，它对外只承担有限责任，也可以发行股票，进行融资。获得这些好处当然也需付出代价。LLC公司的股东报税烦琐，此外，美国税务机关在审定公司是否符合LLC定义时，有相当严格的要求。

　　----在确定了公司结构和发售新股后，安然面临的另一个问题是如何以最低的成本转移资产。由于所涉及的能源项目分属不同的外国注册公司，资产转移将产生成本。简单来讲，根据美国的公司法，安然公司可以对自己的子公司和关联企业进行三种形式的重组：

　　----“A”类重组：GPP可以与被收购的公司合并。这类重组的实质是收购方使用股票加其它支付手段(优先股和现金等)购买被收购公司全部资产和负债。优点是支付手段灵活，缺点是现金收购部分，原股东需要缴纳资本利得税，而且此类重组的参与者不能是外国公司。

　　----“B”类重组：GPP与被收购的公司进行股票置换。这类重组的好处是被收购公司相当于成为收购公司的子公司，因此不存在资产转移中的手续问题。对于难以转移的资产如特殊的产权、专利权等，这类重组成本最低。

　　----“C”类重组：GPP用自己的股票收购被收购公司的全部资产，被收购公司随即清盘，把股票分给原来的股东。

　　----安然决定使用“B”类重组，因为股票置换时，原来的股东不必在交易发生时交纳资本利得税。但是，由于外国合资企业的股票常有许多限制性规定，安然干脆成立了一系列控股公司，然后GPP置换这些公司的股票。

　　----从20世纪90年代中期以后，安然不断地使用和完善这些金融重组技巧，建立复杂的公司体系，其各类子公司和合伙公司数量超过3000个。

　　财务游戏

　　LJM二号与安然之间的协议金额面值高达21亿美元。在IT业及通信业持续不振的情况下，安然在2000年至少从互换协议中“受益”5亿美元，2001年“受益”4.5亿美元。这些收益其实正好对应于其相应的宽带资产贬值。但安然只将合约对自己有利的部分计入财务报表，并把这些受益算作收入——这其实不是什么收益，只是一个财务游戏

　　----安然旗下除了众多能源和宽带通信企业，还有一些基金管理公司，为安然提供所需的融资、套期保值或风险控制手段。正是与这些关联企业的背后交易，使安然最后破产。

　　----最典型的案例是LJM资本管理公司(LJM Capital Management)。这家安然关联企业由当时安然的财务总监安德鲁·法斯托牵头建立并自任总经理，主要业务是投资管理，LJM的名称即以其三个孩子姓名的第一个字母组合而来，发行的基金包括LJM一号、LJM二号、LJM(开曼群岛)等，其中，规模最大的LJM二号基金的投资者包括第一波士顿、Wachovia(美国最大的地方商业银行之一)、通用电气和阿肯色州教师基金等信誉卓著的机构投资者。这种合伙是在美国越来越流行的投资者联合进行投资的工具。安然在LJM一号和LJM二号基金中分别投入了1600万美元和3.94亿美元的资本。

　　----2000年中开始，安然最新重大项目宽带公司的前景日益暗淡，安然公司管理层甚为担心。此时，安然财务总监法斯托建议，要求关联企业LJM二号为其宽带业务等资产的价值提供担保。于是，安然与LJM二号签订交换合同，条件为：如果安然这部分资产升值，LJM二号将分享溢价；如果安然这部分资产贬值，LJM二号必须弥补安然贬值部分；安然可以立即从LJM获得12亿美元现金，但如果LJM二号发生清偿危机，安然将打入价值为12亿美元现金或等值安然股票。

　　----安然并没有事先确定承诺发行股票的数量，而是保证所发行的股票价值等于12亿美元。这里的风险是，如果安然股价出现大幅下滑，它将被迫发行更多数量的股票来凑足相应的价值，更加稀释原有股东的股票价值，导致股票价格进一步下跌。由于安然股票跟宽带资产的价值有很高的相关性，其结果是，如果未来这部分资产价值继续下跌，安然股价受到压力时，因这种担保导致的股票稀释反而使股价进一步下跌，安然投资者的风险陡然加大。

　　----这一潜在风险，直到安然崩溃，从未公开披露。

　　----LJM二号与安然之间的协议金额面值高达21亿美元。在IT业及通信业持续不振的情况下，安然在2000年至少从互换协议中“受益”5亿美元，2001年“受益”4.5亿美元。这些收益其实正好对应于其相应的宽带资产价值减少。但安然只将合约对自己有利的部分计入财务报表，并把这些受益算做收入——这其实不是什么收益，只是一个财务游戏。

　　----这些支付使LJM二号本身的资金陷于枯竭。按照上述协议，安然必须发行价值12亿美元的股票充实LJM二号的资金。不幸的是，安然股价也在直线下跌，到2001第三季度已跌至40美元以下。安然决定不实施新股发售计划，于是只好依靠出售资产套现，赎回LJM二号中其它投资者的投资，使LJM二号成了安然的全资子公司。这样一来，安然原来没有合并进财务报表的亏损，一下子暴露了出来。

　　----在2001年10月16日，安然公布第三季财务报表时，称为了中断与“某一关联企业”的财务合约而出现10亿美元的一次性重组费用，同时也从“股东权益”(shareholder equity)项下扣除12亿美元。这12亿美元是履行与LJM的责任。此消息引起激烈的市场反应，也是安然下沉的开始。

　　----安然与LJM的这类关联交易，本身并不一定违法。从美国近年的实践中看，工业公司与金融机构签订合约来对自己的业务进行套期保值已成常见行为。这类保险型的合同其实是一种金融工具，基金投资者可从安然的资产升值中得利，但也承担相应的损失。这种“互换”也使安然得以“熨平”自己的盈利波动，使之不受到行业波动的影响，从而不轻易令华尔街“失望”。由于LJM中安然的股份不足以引发合并报表，安然及其审计师安达信会计师事务所都声称其行为符合美国通用会计准则。但是，即使对这些“衍生工具合同”的风险披露尚没有统一的认识，安然也是明显利用了会计上的漏洞，把风险隐藏在背后。安然在实质上承担了全部的风险，审计师应当据此要求合并或拒绝签署报表。

　　藏起来的债务

　　安然称发现了如何使传统能源公司一跃成为高增长、高利润的“新型企业”的“秘诀”。但实际上，公司的大部分“价值”都来自于被隐藏起来的债务

　　----为了扩张企业，安然需要大量融资，但又不想增发股票或直接发行更多负债，以免摊薄股权或降低债信评级。在许多种可能的选择中，安然选择了一条危险的道路：利用关联企业来隐藏债务。

　　----安然钻了美国通用会计准则(GAAP)的空子，虽然拥有许多子公司50%的股份，但仍然无须合并其报表，所以，虽然在实质上控制了所设立的子公司和投资项目，这些子公司的负债在安然本身的资产负债表中很难反映出来。

　　----安然利用的另一种手段是“信托基金”。其中最著名的两个分别称为“马林”(Marlin)和“鱼鹰”(Whitewing)。在“马林”中，安然将自己在英国和其它地方的水厂资产剥离给基金，让后者以此为抵押发行债券。信托基金通过发债融来的资金进入安然，安然却无须将这些债务计入公司报表内(因这是用水厂资产“换来的”)。但是，安然承诺在一定期限内用股票或现金赎回“信托基金”。安然的如意算盘是在“信托”存续期内尽量使相应的资产增值，在信托赎回时出售该资产来支付债券。但不幸的是，安然的英国业务并没有升值，当“马林”信托基金的赎回期在2001年7月来临时，安然须用可转换优先股或现金来补充。

　　----安然的解决方案是建立“马林二号”信托基金，将最终的赎回期限拖延到2003年。“马林二号”基金的负债为10亿美元。安然宣称，即使出售信托基金所持有的水厂资产的收入不足偿还其债务，安然还可出售公司的其他资产(如波特兰电力公司等)来补充。但是，如果安然公开披露此信息的话，债信评级公司一定会据此重新考虑对安然的债信评级，因为这部分资产等于已抵押给了信托基金，已不能用于安然本身的债务清偿。

　　----“鱼鹰”信托基金以同样方式发行了24亿美元的债券，作为抵押的资产包括安然在中美洲的天然气传输系统、为欧洲电站设计的涡轮机组、在欧洲各电厂中的股份以及其它能源资产。如果这些项目最终的价值超过了负债的金额，安然可以得到“额外”的利润。由于这些资产和负债在安然的资产负债表中都没有反映，这些“额外”的盈利很可能给人们一种假象：安然用了很少的资本就得到了很高的利润。

　　----按照信托条款，安然在两个条款同时满足时，必须立即以现金清偿基金债券。第一，安然股价低于一定的“门槛”(对于“鱼鹰”是59.78美元，对于“马林二号”是34.13美元)；第二，安然的信用评级被降至“投资”级以下。

　　----到2001年10月底，安然股价早已低于30美元，第一个条件已满足，现在的问题仅是第二个条件是否会被触发。一旦触发，安然必须提前解散信托基金并偿还相应债务。

　　----11月8日，安然宣布在1997到2000年间由关联交易共虚报了5.52亿美元的盈利，其股票剧跌至10美元以下。由于急缺现金，安然开始与昔日的竞争对手德能公司(Dynegy Inc.)开始兼并谈判。次日德能公司宣布收购安然。到了11月28日，安然不得不宣布一周内将有6亿美元的欠款到期。当天，标准普尔公司将安然债券连降六级为“垃圾债”。清偿基金债券的第二个条件满足，安然必须解散“马林二号”和“鱼鹰”信托基金、偿还共34亿美元债务。此时的安然已山穷水尽，既无现金，也不可能通过增发股票偿还——其股价已跌到60美分——惟一的选择是申请破产。

　　----从投资理论角度分析这类信托基金，可以把“马林二号”和鱼鹰基金拥有的资产和债务看成是一种套期保值策略的两部分。第一部分是“空头”策略——它把债券卖给投资者；第二部分是“多头”策略，包括来自安然的水厂等资产抵押和安然增发股票的担保。但是，这些水厂资产本身与安然股票的价值相关性非常强，因此在一定程度上“多头”方就是安然股票。

　　----“马林二号”基金的“多头”是安然股票，“空头”是固定收入的债券，两头的风险特性千差万别，这种“套期保值”策略不可能把风险“对冲”掉，余留的风险仍然很高，而所有风险实际上都由安然承担。多头首先是水厂资产，这些资产没有流动性，其价值不易估算，风险特性难以估测；而空头的一方是流通性好的债券。从美国“长期资本管理公司”(LTCM)1998年破产的经验看，用流动性差的资产去“对冲”流通性好的证券的危险性已昭然若揭，因为这种对冲只会给基金操作者带来“不流动性”(illiquidity)风险。“不流动性”风险在市场波动不大时不会成为问题，但在市场动荡时可能造成致命性打击。这也是安然的“套期保值”策略失败之处。

　　----安然标榜自己发现了如何使传统能源公司一跃成为高增长、高利润的“新型企业”的“秘诀”。但实际上，公司的大部分“价值”都来自于这种隐含的负债。这种隐含的负债常常与海外投资和衍生工具相联系，因为相应的披露比较容易被管理层操纵。

　　关联交易

　　由于太多地使用股票提供担保，安然更加有动机铤而走险，想方设法制造利润，以推动股价

　　----从2001年第一季度开始，美国能源和电力的价格出乎意料地下降。安然引以为傲的能源交易业务利润下降。为了稳定股价和达到华尔街的盈利预测，安然在第二季度间将北美公司的三个燃气电站卖给了关联企业Allegheny能源公司，成交价格10.5亿美元。市场估计此项交易比合理价高出3亿至5亿美元，此后该利润被加入能源交易业务利润中。在公布的2001年度第二季度利润中，能源交易业务共占7.62亿美元。但如果没有上述这笔关联交易，能源交易业务的利润可能只有2.62亿美元。作为华尔街多年的宠儿，安然公司通过以上种种复杂的金融工具将公司收入和业务的稳定性与其股价表现绑在了一起。反过来，股价的表现又取决于公司每个季度的盈利能否达到华尔街的盈利预测。由于太多地使用自己的股票提供担保，安然更加有动机铤而走险，想方设法制造利润，以推动股价。

　　----比如，在2001年6月30日，也就是第二季度结束的前一天，安然将它的一家在得克萨斯州生产石油添加剂的工厂卖给了一家名叫EOTT公司的关联企业。市场现在怀疑，安然在发现自己无法提供令华尔街满意的盈利数字后，强迫EOTT在第二季度的最后一天达成了交易。

　　----滑稽的是，安然早在1999年底已经因为该厂生产的添加剂属于过时产品，而把该厂列为“损毁资产”(Impaired Asset)，冲销金额高达4.4亿美元。时隔仅18个月，安然竟又以1.2亿美元的价格出售！EOTT虽有专门的审计委员会评估这一交易价格，但该审计委员会的主席却兼任了安然其它几家子公司的董事，使整个交易仍然充满了值得怀疑之处。

　　安然模式

　　安然已矣，后继者是谁？

　　----回望中国，可以发现，安然在企业结构上及运作方式上与中国许多“金字塔”式企业控制结构有类似之处。通过制造概念，使投资者相信公司已经进入高增长、高利润的领域(如宽带通信)，然后业绩上作“配合”，通过关联企业间的“对倒”交易不断创造出超常的利润。安然为了躲避监管，尽量利用会计体系内在的缺陷，并多次作误导性陈述。

　　----使安然付出很大代价的也包括它与关联企业签订的许多复杂担保合同，这些合同常有关于公司信用评级、资产价值、安然股价的条款。这些条款看起来有很大的不同，但实际上相关性极高，一旦某项条款触发，其它合同及相应条款会像多米诺骨牌一样倒下。安然的这种根本性的系统风险使它像1998年的美国“长期资本管理公司”一样，在能源市场波动太大时，这些因金融杠杆而扩大的系统风险迫使各条款相继触发，要求安然在恰恰没有资金时以现金清偿巨额债务，引发清偿危机。此外，安然用自己的股票或增发股票的许诺来提供财务担保，也与中国许多企业的做法类似，这不仅会扭曲对公司管理层的激励，而且会带来严重的恶性循环。

　　----安然已矣，后继者是谁？

　　----作者陈志武为美国耶鲁大学管理学院金融经济学终身教授，杨林为金新国际信托投资银行执行总裁，岳峥为耶鲁大学管理学院MBA

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