每次调控后房价不降反升，这回呢？
文/朱宁
每次和海外的一些投资者或者学者交流时，我都会问大家一个问题：如果你买了一个理财产品，每年承诺回报你20%，买的时候所有人跟你说这个产品绝对安全，无论是你的销售经理还是信托公司，都会告诉你这个产品肯定特别安全，你就买了。买完之后发现这个公司跑路了，你的投资打水漂了。这时候你会做何感受，你会采取什么行动？
假如你买了期房，五万块钱一平米，过了两天国家调控开发商降价四万一平米，这时候心里做何感受，会采取什么行动？
如果你在股市5000点的时候买入大量股票或者买入股指期货，现在市场跌到3000点，你会是一种什么样的感受？
以去年的泛亚事件为例。泛亚作为一个非正规的非传统产品的交易平台，背后的风险显然是非常巨大的，背后监管的缺失是反映了现在一部分中国金融监管体系里面需要改善的地方，但是是不是因为你蒙受了损失就应该在政府机关面前示威游行抗议，这在中国的投资界形成一种文化，认为投资只应该获得收益，投资根本就不应该让我来承担风险。大家千万别忘了，泛亚这个机构本身还不是在证监会的监管范围之内，不是为证监会辩护，这种所谓的交易所是前年经过整顿之后不在证监会严格的监管范围之内，也就是说属于完全不受监管的金融体系，那么这种投资者在不受监管的企业上面进行投资之后如果受到损失不认为自己承担了不应该承担的风险，认为监管者首先负有监管责任。扔一个硬币，赢钱是我的，亏钱是你的，这是我们投资者的心态。
在我们的房地产领域也存在如果我们认为只要是投资就可以赚钱的思想——如果买了房子涨钱了钱是我的，跌了就要求补偿，不给补偿就集体退房。开发商很郁闷，过去十年一万块钱卖房子，房子涨到十万块钱没听说谁拿出来跟我分享，但是现在跌了钱大家就要维权，就要讨说法就要退房，不但贴标语，打砸售楼处也非常普遍。再极端的现象，把销售人员截为人质，今天不把钱还出来，别想回家。这个反映了什么？
有风险的贵金属投资、有风险的房地产投资、有风险的股票市场投资，到了国内在投资者心目中都是无风险的。一方面银行存款2%点几无风险，另一方面有人认为影子银行买信托产品一年百分之十几也没风险，还有人认为买了房地产或者买了股票一年预期收益百分之三四十、五六十还是没有风险，那中国的风险在什么地方？既然有这种对于市场的走向强烈的信念、预期和要求的话，我们如何谈到让市场最大限度发挥配置资源的功能？
投资者获得收益，却不承担风险，这样就可能形成全社会对于风险的识别和判断的扭曲，形成社会对于下一步投资的错误判断。
用这种心态来解释目前中国经济和金融体系里面出现的很多问题，大家可以看到我们讲到泡沫里面最重要的一个形成因素是预期，越是对投资者提供所谓的刚性担保或者提供保护的话，投资者对于投资风险的预期就越是会被错误扭曲，而这种扭曲有可能带来最终整个资产泡沫和整个经济崩盘。这是我想在《刚性泡沫》这本书里面和全国或者全球读者来沟通的思路。目前中国所面临的很多经济改革最核心的难点和热点：产能过剩问题、国有企业改革问题、地方政府债务问题、金融资产泡沫问题都和前一段时间政府通过对于很多投资领域风险的担保而导致，投资者对于风险不够关注，在很多领域进行过多的杠杆和投机，是紧密联系在一起的。
什么叫做刚性泡沫？
泡沫可能是被经济学家研究最多，但达成共识最少的一个领域，这是它有趣的地方。按照哈佛经济史学家金德尔伯格教授写的《狂热惊恐和崩盘》，对整个人类过去四五百年金融史上发生的泡沫和崩盘进行了最权威的回顾，泡沫就是从基本面上不健全的商业视野，往往伴随着高度的投机性。
泡沫几个最主要的特质：第一，资产价格的快速上涨和之后的大幅下跌。第二，价格上涨是因为投机者不断买入，他们为什么不断买入？投机者相信价格将会继续上涨。第三，泡沫形成了必要的条件，使参与泡沫的投资者往往不认为自己身处泡沫之中。第四，泡沫从整个经济学学理研究来讲经过了两三百年研究，经济学家仍然对是不是有泡沫仍然有很多学理上的争论。
我个人总结泡沫形成的必要条件有以下几点：
第一，任何一个泡沫的形成背后无一例外都是史无前例的超级宽松的流动性，极高的货币供应。
第二，任何一个泡沫背后都有一个“新”字，新技术、新产品、新经济、新概念、新商业模式、互联网、电子管、日本、火车、O2O，都是曾经在一个时代之前大家没有想过也没有听过的新的现象，这种新的现象会引发投资者对于今后投资前景的一种憧憬，极度宽松的货币政策导致了一般传统的投资领域收益都会相对比较低，以至于投资者不得不去追寻那些带来新思维新理念的另类的投资产品，在这种产品上产生很多的风险和泡沫。
第三，缺乏精明的投资者，早前在谈及“中国金融最大的风险是什么？”问题时，席勒教授说：“我原来总说是房地产，现在我学乖了，房地产繁荣以后房价下跌，大家都说我乌鸦嘴。我认为中国金融最大的风险在于中国金融和金融体系的参与者里面，大多数没有对于经济衰退、经济萧条和市场崩盘的任何预期。”过去30年的经济经历非常大的成功和奇迹，以至于很多投资者认为这种非常快速的经济发展和非常高额的投资回报是司空见惯并会一直持续下去的现象。
第四，政府的支持。从最早的17世纪荷兰的郁金香泡沫到今天，任何一个泡沫的形成背后都有当时当地政府获益或者政府看得见手的支持，政府对于泡沫的支持很大程度上一方面是为了推动经济发展，另一方面是为了防止经济出现下滑或者崩盘，但是恰恰是政府的好意反而会导致了整个社会上预期的扭曲，导致市场上出现泡沫。借用《功夫熊猫》里面的一句话，法国的拉封丹说：“人往往是在逃避自己命运的路上，才真正撞见自己命运的。”从这个角度讲很多经济政策也是一样的，初衷非常好，希望能够避免经济下滑，但是结果反而会不期而遇造成经济危机、泡沫和崩盘。
最近几年可以看到，80年代以来全球出现泡沫的频率和集中程度不是逐渐降低而是逐渐升高，80年代日本房地产泡沫，1997年、1998年的东南亚金融危机，到了2000年互联网泡沫的破裂，2007年上一次的史无前例的金融海啸。很有趣的一点，诺奖得主克鲁格曼在2002年说过一句话：“美联储必须要创造一次房地产的泡沫，才能为上一次的互联网泡沫买单”。
格林斯潘曾经被认为全世界最伟大的中央银行家，支持经济主要的增长方法就是不断释放流动性，出了一个泡沫怎么办？没关系，下来之后再吹另外一个。87年股灾之后美国进行大量刺激，直接导致了90年代中新兴市场泡沫和90年代末互联网泡沫，泡沫破裂之后美国经济受到很大影响，格林斯潘进一步鼓励房地产市场发展，吹房地产泡沫。房地产泡沫破裂下来之后搞量化宽松。从一定程度上看整个全球金融危机之所以变得越来越紧密，很大程度上是和70年代布雷顿森林体系所有的主权货币脱离金本位完全进入货币的信用体系有一定关系。
此外，荷兰曾经是全球的霸主，但荷兰在成为全球金融中心的时候经历了郁金香泡沫之后，英国日不落帝国成为全球霸主，这个过程中英国经历了南海泡沫、铁路泡沫。1871年、1872年美国经济超越英国经济成为全球最大经济体，在美国19世纪初的泡沫和崩盘以及更大的20年代的泡沫和1929年到1933年的大萧条。80年代末日本曾经一度有超越美国经济体的趋势，之后的20年是日本经济失去的20年。由此可见，任何一个经济体在成为全球主要经济霸主的过程中，由于欣欣向荣的特质，吸引全球资金流入，导致这种经济往往是特别容易出现和经历泡沫。以上是通过历史角度来了解泡沫在历史里面曾经出现的情况。
政府担保到底好不好？
“担保”按照字典释义来说就是对某事负责任，你出了问题我替你负责。既然有人替你负责任，如果你是一个投资者，你比较理性的行为是什么？肯定尽可能加大风险加大杠杆。像扔硬币正面我赢钱，背面有人替我承担损失，这是泡沫对于投资，对于经济形成的影响。改革开放30多年来，政府通过对企业提供担保，对中国经济做出重大的贡献。担保不是不好，在很多历史阶段是非常必须的：
第一，政策和理念的担保。当年小平同志讲“黑猫白猫，抓到老鼠就是好猫”，或者讲得更直白一点“发展是硬道理”。大家很难想象二三十年前讲这句话对于当时整个社会的目标、社会的精神会有多大的影响。当时中国经济仍然处于文革后对于整个国家发展的方向没有形成共识，恰恰是因为在中国的党和政府提出强烈的促进发展、保证发展、促进经济的理念转换之下，我们才取得了过去30年中国经济为全世界所瞩目的成绩，这一点必须要肯定，并不是担保都是不好的。
第二个担保，流动性担保。根据很多金融研究发现，新兴市场当中很重要的一个发展瓶颈就是资本形成，社会资本形成对于任何经济的发展都是非常重要的。从2000年中国的货币供应总量M2从11万亿到2014年货币供应总量超过120万亿，中国成为全球最大的货币供应国。经济总量是美国的70%左右，我们的货币供应量是美国的接近1.5倍。一方面我们提供了流动性，保障大家想要创业的人都有资金，想要投资的人都能获得很好的收益，这是一个非常好的鼓励进行投资、创业，推动经济发展活动的想法。与此同时，我们也看到过去几年所出现的资产泡沫、投机盛行、金融体系空转、资金不服务于实体经济的问题，其实都是和过去这么多年超高速的货币增长导致整个市场里面大家对于安全投资的机会完全不屑一顾，都想去追寻高风险同时高收益的投资。风险和收益在流动性大量提供的时候，投资者很难做一个特别好的平衡。
第三，到微观层面，政府直接对某种资产或者某种投资给予投资上的保护和担保。这里面房地产是最明显的例子，政府在过去十年里面调了三四次，国家层面的房地产调控调了三四次，每次调完基本所有人都进一步强化了必须要买房子的信念。今年政府说要保证消化房地产库存，很多人解读认为这是政府进一步想要房地产行业，这个预期无疑对于很多投资者的行为产生了潜移默化的影响。买了房子本来应该自己承担责任，国家说了房地产是我们的战略支柱性产业，国家都说了肯定房价要涨，你房价为什么不涨？房价不涨我就要跟你讨说法。
股市也是，很多散户认为虽然自己不懂投资不懂股市，《人民日报》说了4000点才是新起点，根本不用做功课，只要去买，政府一定会让股市上涨。从这点来讲，政府对于很多投资领域提供的担保不经意间扭曲了投资者的偏好，扭曲了投资者的行为，最后导致市场里面泡沫的形成。这是从投资领域转而拓展到整个经济领域。为什么会出现这段时间所面临的困难？其实和前一段时间整个政策带来现在需要消化的后果，我个人觉得是有密不可分的关系。
什么叫被担保的泡沫？
从政府的角度虽然是善意的希望能够引导大家进行投资，保证大家不要再投资中受损失。但是由于大家都觉得投资不会损失，所以导致整个经济出现过度投机。这种过度投机导致杠杆增加、风险积累、资产价格飙升、金融风险子类，最后形成泡沫和崩盘。这个思路能够部分解释中国经济目前所发生的现象或者发生的很多现象。从一定程度上来讲，这种现象和我们在08年发生全球金融危机之后，包括美国在内的西方国家关于是不是要在金融危机之后救助那些在金融危机中受困的金融机构，产生所谓的大而不倒的道德风险讨论是紧密联系在一起的。很多大的银行虽然经历了金融危机，仍然本性不改进一步进行高风险投机活动，因为他觉得我如此之大，有一天真的出问题了，最后还是会来救助我，我知道你肯定最后救助我，就不会约束对资本的贪婪无度。美国西方投行表现出来的心态在中国经济中，在很多在座各位包括我本人在内，每个人的心中或强或弱的都有类似的思路，而这种思路是对于整个全国的宏观经济非常有风险的一种现象。
房地产市场
房地产市场不用我讲，我从国外回到国内四五年，无论从任何传统的估值水平来讲，中国房地产的价格之高不是偏离国际水平一个标准差，不是高一点半点。无论我们讲房价的绝对水平是、房价对收租的比例、房价和工资的比例，国家希望房地产长期稳定发展下去，把房价的上涨幅度调得稍微小一点。我们不希望经济太快也不希望经济太慢，不希望房价每年涨100%，也不希望每年一涨都不涨，地方政府靠土地吃饭，如果房地产行业不能发展，整个中国经济都会受到拖累，房地产开发商对于我们的要求必须要给予满足。不断强化的预期导致整个市场大家越来越觉得房地产可能有泡沫，但是正像我的书名所说，这个泡沫是一个“刚性泡沫”，永远不会破灭的泡沫。
日本在房地产最顶端的时候，日本银座地区最贵的商业地产能够达到接近一百万美元/平米，但是这个房子过了十几年还剩下多少钱？直接拿掉两个零，剩了一万美元/平米，六万多人民币/平米，这是日本发生过的房地产。看待中国经济的现实要采取历史的角度、国际的角度，很多事情即使在中国还没有发生过，也在很多其它国家发生过，我们应该尽早汲取在那些国家发生的经验和教训。
金融领域
理财产品不用说了，这两年暴露非常明显，过去每年10%—15%，收益率很高，而且基本上后面有四个字，让大家觉得难以遏制的投资冲动叫做“刚性兑付”，跑了和尚跑不了庙，跑了这个公司还有信托公司，信托公司还不上后面还有分销渠道还有银行，实在不行跑到银监会门前闹一下。过去几年中国影子银行的变化既反映了中国金融领域里面严重的压制，想投资没有投资，又反映了大量的资本其实是有很多的投资冲动，但是没有很合适的投资标的。
传统银行业其实很多影子银行的发展由传统银行的表外业务延伸而来，反映我们传统银行在逐渐发展过程中所面临的扩容和调整。金融领域所说的不断强化的刚性预期对我们的经济产生的影响。铁矿石融资、P2P、各种宝宝们出现褪色和金砖不再那么有吸引力的原因。一方面收益下降，另一方面随着经济发展下滑，原来曾经正式或者非正式提供担保逐渐在打破，另类金融相对它的体量比较小，现在基本上是以一种逐渐政府主导帮助化解的方式，但是如果类似的情况发生在其它影响面更多、资金量更大的投资领域，那对我们的金融是有很大的影响。
产能过剩
对于经济的影响，中国经济增长模式的转型，从要素投入到生产力提升，从外贸到内需，从投资到消费，从高速或者超高速发展到中高速速率发展的转型。转型过程中我们面临一个很核心的问题：产能过剩。为什么最近企业的盈利能力下滑如此之快，为什么我们的PPI连续50多个月一直下降，为什么各个领域都不能进行再多一轮大规模的刺激，很大程度上是因为我们在很多中国的重要经济领域都出现了非常严重的至少产能过剩50%，咱们需求是100，现在的产能是150。中国的钢铁行业如果按照每个省来排名的话，河北省的钢铁产量就可以超过日本成为全球第二大钢铁产能，如果河北省的唐山市仍然可以超过日本成为全球第三大钢铁产能。有人开玩笑说，即使唐山市瞒报的钢铁产量，可能都能够在全世界的整个全球排名上面榜上有名。这只是整个各个行业产能过剩里面的冰山一角。
为什么出现产能过剩？因为很多时候战略新兴产业指导或者引导各地政府都要一拥而上，在某些集中产业进行大量投资，很多的新能源行业太阳能、风能，曾经一度是非常有吸引的行业，各个行业都为了在这个战略新兴产业布局里面能够有所建树，大量立项大量获得财政拨款，大量获得银行贷款配套，短短五六年时间里面把原来严重需要扶持的战略新兴产业变成了严重产能过剩的行业，又看到了政府的干预和政府的引导对于整个经济发展既会起到短期的好处，又会在中长期形成巨大的错误和风险。企业家在整个产能过剩发展过程中意识到如果我按照政府的意图去投资，出了问题，政府会替我买单，会替我负责任。这两天温州的跑路事件里面表现特别明显，企业越大，即使我跑路了，政府还得把我请回来，让我来跟政府一起协同解决这个问题，牵扯到这么多人的就业问题、社会稳定问题，如果把企业做大不只是我的企业规模做大了，政府和企业讨价还价的能力也增强了，如果我出了问题，那不是我的问题也是政府的问题。有中国特色的大而不倒的现象，在很多地区经济里面出现强烈的投资概念。
产能过剩里面很重要的是国有企业，中国有100家企业在全球五百强里面排名上榜(按企业的营业收入总额来区分)，2014年有19家企业在13、14财政年度财务上面亏损，规模来讲是全球最大，盈利上面不但不盈利甚至亏损，有些企业按照亏损总额可以排在全球亏损总额的前几名。国有企业的改革更多强调效益，强调利润，如果不用一个传统的企业或者金融角度来评价它，很难评价国有企业的发展是不是以牺牲民营企业的发展为代价，无论从资金、法律、收入等方面，其实都获得了中央政府或地方政府或直接或间接的强有力支持，导致国有企业面临经营效率低下，规模越来越大，但是效益越来越差的现象。
所有经济问题核心到一点，为什么这两年中国的债务问题这么受到关注，一方面企业的盈利能力下降，另一方面企业在过去一段时间财务的支出引发了财务成本在增加，引发了整个全国面临的债务问题。地方政府债务2013年底一共有17.9万亿的债务，很多人认为这个估算并不完整，口径相对狭窄。根据过去两年经济放缓这个问题可能变得更加严重，外媒测算地方政府债务高达300%，赶上甚至超过很多在欧洲主权债务危机过程中受困的欧洲国家，债务问题如何在下一阶段更好化解，这一点很重要。目前计算的资产负债率很大程度上仍然是基于现在相对比较高的房价和现在相对比较可控的融资成本，一旦融资成本和房价出现变动，资产端的计价可能发生非常大的改变。如何维持中国经济的可持续性，比维持中国经济增长速度可能更重要的需要我们的高层领导给予高度关注的问题。
如何化解？
我们不是为了指出问题，而是为了化解泡沫或者帮助经济成功完成转型。
第一，整个发展和经济增长目标的改变，在过去一段时间对于速度对于增长对于投资给予过多关注，在这种关注之下，由于政府的目标和政府官员的目标尽可能在短期推动经济增长的速度，直接引发了产能过剩问题、债务问题。很多人都只对短期的增长速度关注，对于长期的经济质量和经济可持续性不够关注。如何转换对于一个地方政府官员也好，对于一个全国的经济发展目标也好更有一种包容性全方位的改革和发展目标的调整是非常重要的。
第二，按照十八届三中全会的思路，让市场真正最大限度发挥配置资源的作用，如何简政放权，如何协调好政府和市场的关系，如何能解决预算软约束的问题，如何进行深层次财税改革，前一段时间房产税、营改增都是提出来非常好的改革方向，为什么现实当中面临很多的挑战难题，这都是如何真正让市场来发挥资源配置作用的一个方面。金融体系改革也是让市场发挥更大作用的方面，真正让市场确定我们的汇率，确定我们的利率，确定我们资本的流动方向，这个问题到了这段时间变得特别敏感，尤其在这一段人民币汇改进一步推进过程中，出现人民币的贬值。人民币贬值对于进一步市场化进程产生了冲击，是不是也为我们提供了一定的经验教训？以后带整个市场环境更加稳定，经济条件更加优良的时候进一步更积极推动这些改革，在市场情况变得更糟的情况下，我们无法推动一直酝酿了很久希望能够推出这种改革措施，金融体系的改革也非常重要。
无论在哪个领域，退出刚性兑付，退出担保其实对于无论是房地产市场、股票市场、影子银行、企业、地方政府都是非常重要的。大到加州郡县都出现过破产，非破产不足以警示或者教训当初进行不负责任的贷款和借款的参与者。乔布斯曾经说“死亡很可能是生命中最好的发明，至少是之一”，唯有你想到死亡你才会珍视生命的价值和意义；唯有你想到你可能会破产你有可能会损失，你才会对自己的投资更进一步负责；唯有每个人对自己的投资负责任，才真正可能让市场对于我们的资本、我们的时间、我们的风险的配置发挥决定性作用，这三个都是非常重要的，关系到每个人生命，关系到每个人的投资。每个人真正负责任，这个市场才是有效的，也是真正好的和有价值的市场。
（作者为上海交通大学上海高级金融学院副院长、金融学教授）
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