陶尹斌总金句分享
久期是固收投资中最核心的一个要素，一是要对组合或对市场有一个偏中期的方向判断;二是短期调整，尤其是我会用长期限利率债做波段;另外，我们也需要关注市场整体久期，极端情况下可能会出现反转。
信用债投资方面，第一，我会尽量优选国企以规避踩雷、违约、信用风险事件等。第二，我会根据期限来选择不同资质的债券。最后，根据久期目标确定资产比例，并持续动态优化。
我对流动性要求比较高，但并不是收益率低、资质好的就一定流动性强，很多时候收益率高的品种也具有较好的流动性。
固收投资是一个相对比较精细化的辛苦活，日常中大家可能会把杠杆看作资产端的收益，但实际上如何控制负债端的成本也很重要，所以要尽量做到精细化管理。
感谢大家对郁见投资的关注，第二十五期非常荣幸地邀请到了国寿安保基金投资管理二部执行总经理/基金经理陶尹斌先生。陶尹斌先生拥有9年固定收益从业经验，2018年10月加入国寿安保基金，目前管理7只基金，擅长通过宏观经济分析研究和大类资产配置视角，把握市场趋势，投资业绩稳定优异、名列前茅。
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您在债券投资方面的优势是什么?
可以分为两个方面，第一是我在日常工作中与投资人和同业交流较多，所以这几年我对机构行为和整个市场的资金流动比其他基金经理关注的更多。
第二是我的投资风格，经过多年的积累，我会更加关注个券、期限以及曲线上性价比相对较高的点或品种，所以对估值或性价比会观察得更细致一些。这两方面可能是我相对于其他组合或产品更有竞争力的地方。
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您是怎样跟踪资金流向和机构行为呢?
我认为主要有三个方面。第一是我们产品的负债较为多元化，可以比较及时的了解到投资人动向。我们公司各类公募基金产品的负债都是比较多元化的，可能两三年前还有很多基金是以表内的自营资金为主，但近两年理财资金、FOF以及各种类型的机构越来越多。在负债多元化的优势下，我们能比较早通过各个产品的申赎情况，了解各个投资者的大致想法以及整个资金的流向。
第二点是我们会在日常关注卖方分析师总结的各类机构交易数据，这些数据从中期角度可以提供较大的帮助，但在某种程度上还是会偏滞后一些。
第三，固收的同业圈中有各种各样的同业交流，虽然可能交流的很多数据不是非常全面，但也能够起到辅助作用，从而帮助我们更好的了解市场全貌。近两年机构行为对市场的影响比较大，大家也会花更多的时间和精力去关注，我前两年比较关注自营资金的流向，最近两年则对广义基金、非自营资金的关注度更高。
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您基于什么逻辑确定久期?后续调整时会关注哪些因素?
久期是固收投资中最核心的一个要素，我觉得可以从两个方面来看。一是要对组合或对市场有一个偏中期的方向判断，过去几年我们也关注并总结公募基金久期中位数的情况，通过对我们自己的产品以及其他产品的观察回溯，发现中位数久期基本处于2至2.5的区间，乐观情况下会达到3以上，悲观情况下则在1.5以下。我们会参考这个数值，即如果对市场比较乐观，就会提升久期到3以上，甚至可能接近4，其实大部分组合的久期很难超过4或5，接近4就是相对比较长的久期了;如果相对较为悲观，则就会把久期降到1.5以下，但也不会特别低，除非碰到2017年的情况，极低久期可能相对比较稳妥。
很多时候我们很难准确判断市场多空，一年甚至几年中准确把握的次数也不多，所以很多情况下(尤其是看不清市场走势的时候)，就需要我们将久期维持在中位数水平，这里我们可以参考卖方分析师测算的久期中位数并进行微调。
二是短期调整，尤其是我会用长期限利率债做波段，我主要根据一段时间内大家可能会关注的热点并结合技术分析，在较短的时间内(比如几天或几周)进行利率债的仓位调整，从而带来久期的调节，但这些短期操作不会大幅偏离中期的方向和判断。
另外，我们也需要关注市场整体久期，极端情况下可能会出现反转。观察近两年的公募基金表现，我们可以发现在久期极低或极高的时候胜率比较高，即可能会出现反转。操作的难点在于如何确定久期高和低的标准，比如2020年3-4月久期都在3以上，而今年1月底2月初的时候，很多基金的久期已经超过2.5，这和2020年相比虽然不算高，但是类比过去一两年也已经是较高的情形了。
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您认为久期的变化有什么指示作用呢?
我认为要根据市场的情绪判断，短期比如一周或两周内，久期会受市场情绪的影响，其测算也会有偏差，这种情况下久期变化的指示意义不大。特殊情况是市场情绪比较极致的时候，比如今年2月上旬大家都认为要继续降息，久期拉的比较高，收益率也处于较低的位置，这种情况下赔率其实不会很高，所以市场情绪比较亢奋的时候我们需要格外注意。此外这也涉及到偏左侧交易的问题，比如2020年3月久期很高，短端也很亢奋，大家认为收益率还会往下走，这时如果马上就降久期，则可能有些太偏左侧了。
短期的久期变化有预警的作用，市场久期比较高的时候，我们不一定要马上就降低久期，提前做与市场相反的操作有可能会偏左侧，所以我们要调整好节奏，可以不那么快的降下来，而是调整组合持仓，在需要降低久期的时候能较快实现。
另外就是考虑市场情绪的影响，如果所有卖方分析师都看多或看空，又或者同业的想法都比较一致，那可能确实会比较危险，如果分歧比较大，则可能是短时间的波动，这方面比较见仁见智。
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您对信用债是什么样的操作风格和操作方法?
无论对于信用债还是利率债，久期都很重要，信用债可选的品种、期限、评级比较多，所以特定久期可以存在多种组合，每个人的选择都有自己的风格，我主要会从以下几个方面考虑。
第一，我会尽量优选国企以规避踩雷、违约、信用风险事件等。我个人风险偏好比较低，性格也偏中性、保守，所以基本上会尽量优选国企。虽然国企也未必都不会违约，但是违约概率会相对低一些，总体来看我从大面上是偏一刀切的选择。
第二，我会根据期限来选择不同资质的债券。对于期限较短的，比如1年或1.5年以内的品种，我会在考虑信用风险的基础上做适当的、有限度的下沉;对于期限为3-5年的信用品种，会对其资质和流动性要求比较高，因为我希望这类品种能够随时变现;此外我还会结合这两类品种的持仓配一些长期品种，比如10年或30年的国开或国债。
最后，根据久期目标确定三类资产的比例，并持续动态优化。我会根据估值的情况，选择各期限品种，使整体久期达到预期值，同时会持续进行动态优化。具体来说，我会选择估值或性价比相对于其他品种或组合更有优势的品种或个券，如果我们选择的券种或个券有持续的竞争优势，那随着时间推移，组合的优势就会日积月累的体现，表现也会更加强健。
总结来说我对流动性要求比较高，但并不是收益率低、资质好的就一定流动性强，很多时候收益率高的品种也具有较好的流动性，比如过去一年半中的过剩品种，还有一些从网红逐渐开始回暖的品种，它们的收益还是很高，但流动性也很好。流动性的概念并不能几句话就讲清楚，但我对组合的流动性要求会相对较高，因为如果出现极端情况，如大额赎回或定开产品面临开放申赎，本身杠杆要降低的时候，要考虑组合在一周、两周或者一个月内能够很快变现，这是我自从业以来就有的深入骨髓的想法。
访谈时间：2022年5月
作者：刘 郁
(来源：新视线)
