摘要：2022年8月30日，满贯集团(03390.HK)公布中期业绩，2022H1收入为5.88亿港元，同比增加54.5%;毛利率由2021H1的15.9%上升5.9个百分点至2022H1的21.8%;净溢利为2280万港元，扭亏为盈。
核心观点：
2022年8月30日，满贯集团(03390.HK)公布中期业绩，2022H1收入为5.88亿港元，同比增加54.5%;毛利率由2021H1的15.9%上升5.9个百分点至2022H1的21.8%;净溢利为2280万港元，扭亏为盈。未来投资要点主要有：
1)电商业务方面，继续拓展跨境电商，积极开发中国内地市场;
2)分销业务方面，疫情影响逐步减弱，香港/澳门零售业反弹;
3)多元化产品组合，引进多个海外大健康品牌;
4)搭建中国内地销售渠道，深化海外市场布局;
5)借助京东物流，打造法国物流供应链产业基地;
6)利好政策光环加持，大湾区大健康行业潜力巨大。
结论：
受COVID-19疫情的影响，2020年线下业务急剧下滑，但公司转向大力拓展线上销售，电商业务乘风起势，“线上线下双轮驱动”的销售策略初显成效。2021年以及2022H1，电商业务持续发力，带动营收大幅增长。2022H1公司也分销业务开始回暖，整体盈利能力大幅改善，毛利率、净利率回升，净利润扭亏为盈。综合多个变量因素来看，公司的业绩有望维持升势，预计2022/2023/2024的营收分别为12.94亿/16.82亿/21.03亿港元，归母净利润分别为0.61亿/0.84亿/1.05亿港元，给予“买入”评级，目标价2港元，若以2022年业绩预测值计算，对应的PS为1.24倍，PE为26.23倍。
主要财务指标及相关预测：
全文如下：
满贯集团(03390.HK)是香港大健康及生活相关产品全渠道品牌营销及管理集成服务商，专门为中成药及保健产品等品牌商提供品牌代理、推广营销、管理及分销销售的一站式服务，多年来深耕细作，在香港、澳门及中国内地已建立强大的线上及线下销售网络，供应超过100个本地及海外品牌，提供超过1,500项产品，亦开发了多个受欢迎及优质之自家品牌。
自2020年以来，新冠疫情对线下销售造成极大影响，公司根据市场状况变化，积极做出业务调整，坚持线上线下双轮驱动模式，将信誉良好及优质的产品带给消费者。目前，公司的业务已迈向多元化，成为业界先驱，在市场上优势明显。
公司业务可分为三个分部：电商业务、分销业务、其它。其中，电商分部包括经营网上商店及对电商客户的批发;分销分部包括向连锁零售商、非连锁零售商及贸易商分销产品。电商业务和分销业务为公司的主要业务分部，公司与连锁零售商户建立了稳固的关系，截至2021年12月31日，公司的首两大连锁零售商户客户于香港共经营超470家店铺。
此外，公司的业务版图向全球延伸，除大中华区域外，业务版图还涉及韩国、日本、泰国、马来西亚、新加坡、澳洲、法国等。
大健康及生活品牌全渠道营销管理，产品超1500项
时间拨回至2015年4月，行政总裁兼董事局主席王嘉俊先生成立满贯(亚太)集团有限公司，开展在香港分销中成药产品为主的业务，同年11月，推出第一个自家品牌「和汉」。两年后，又推出了另一个自家品牌「BG博健科研」，提供的产品也达到187项，并开始跨境电子商务业务。2018年，满贯澳洲、满贯澳门成立。2021年，公司已完成第一轮布局，在澳洲、日本、马来西亚、新加坡、澳门及泰国成立采购中心。
随着时间的推移，公司供应的品牌越来越多，截至2022年6月30日，供应超过100个本地及海外品牌，提供超过1,500项产品 ，涵盖中成药、保健、皮肤、个人护理及其他健康护理与抗疫产品。此外，公司还与健倍苗苗(02161.HK)携手拓展保健品市场，合营品牌「田心日辰」及「修腩素」已推出全新保健产品。
多个品牌被奉为经典，深受消费者喜爱， 比如：「太和洞」、「保济丸」、「何济公」、「Biolane」、「Culturelle®」、「Kaminowa」、「AZO®」、「DU'IT」、「BG博健科研」、「和汉」、「田心日辰」等，其中最后三个品牌为自家品牌
1)「博健科研」：博健科研致力与不同领域及各方面的教授、专家及医生合作，从世界各地搜集不同的专利或获奖成分、有效及针对性的原材料，并对不同成分及配方进行反覆试验，经过不断的研究和改良，研发出一系列优质、有效、安全的保健产品。
2)「和汉」：和汉健康食品，针对不同的健康问题，为繁忙都市人每日补充不同的营养所需，重建健康、提升生活质量。贯彻优质、高效、安全的宗旨，和汉健康食品严选天然成份，以高科技萃取主要营养，实证成效，致力研发新一代更优质的天然健康食品。
3)「田心日辰」：SEASONS系列保健品采用独特Dr.Cap，它是植食胶囊，其特性及优点跟医用肠溶胶囊一样，可以令有效成分直达肠胃吸收，不会被胃酸分解，减少反胃情况，从而达至最佳吸收效果。相比传统胶囊不论植物或明胶胶囊均未能保护有效成分，有机会被胃酸分解或破坏，使其效用降低。
在销售渠道上，公司为大健康及生活品牌提供全渠道营销管理服务。 电商方面，电商批发主要通过京东、天猫和阿里健康等渠道进行，网上商店主要通过京东、天猫、有赞、云集以及考拉海购等平台售卖商品。
香港及澳门分销方面，主要通过连锁零售店和非连锁零售店进行分销，连锁零售店比如：万宁、屈臣氏和华润堂，非连锁零售店主要为药房及贸易商。国内分销方面，主要透过以下平台进行销售：万宁、屈臣氏、Olé、调色师、山姆会员店、津梁生活及天虹商场等。更进一步，公司透过华润医药的内地合营公司引入受欢迎的港澳OTC产品。
其它渠道方面，公司借助联营公司旗下的香港零售药房售卖商品。
业绩受电商业务驱动重拾增长，净利润2022H1扭亏为盈
受COVID-19疫情的影响，2020年公司的线下业务急剧下滑。香港特区政府基于防控疫情需要，实施公众场所限聚令及对抵港人士执行强制检疫安排，导致中国内地访港自由行旅客数量大幅下降，本地消费者也减少外出，市面人流疏落，给香港整体零售市场带来巨大负面影响。根据香港旅游发展局统计数据，2020年全年访港旅客人数为3.6百万人次，较去年55.9百万人次大幅下降93.6%，其中中国内地旅客跌幅为93.8%。
在此背景下，消费者纷纷转往网上电商平台消费，公司积极拓展线上业务，销售策略坚持“线上线下双轮驱动”，电商业务乘风起势。2020年电商业务收入达2.25亿港元，较上2019年的0.35亿港元上升6倍，成为公司新的业绩增长点和核心业务之一。2021年电商业务继续增长，销售收入5.46亿港元，同比增长142.99%。
2022年以来，电商业务持续攀升，分销业务回暖，收入创历史新高。 具体数据显示，2022H1公司录得收入5.88亿港元，较去年同期3.81亿港元上升54.5%。其中，电商业务录得收入2.96亿港元，较去年同期2.31亿港元上升28.2%，主要是因为中国内地消费者仍未能通过自由行抵港，而转往线上平台购买信誉良好的保健及防疫产品。
分销业务录得收入2.92亿港元，较去年同期1.47港元上升1倍，主要是因为公司积极引入更多海外大健康品牌，优化了产品组合，加上2022Q2疫情缓和，香港特区政府防疫政策逐步放宽及推出电子消费券计划，产生叠加效应，刺激市民的消费信心，带动香港的分销业务。
从地区上看，自2018年以来，来自中国大陆的销售收入显著提升。 受COVID-19疫情的持续影响，尽管中国内地访港自由行旅客数量大幅下降，但来自内地的电商收入显著增加。2022H1，来自中国内地、香港、澳门以及其它地区的收入分别为3亿、2.23亿、0.54亿以及0.1亿，收入占比分别为51%、38%、9%以及2%。2022H1，来自于香港地区的收入占比上升主要受分销业务大增的影响。
盈利能力大幅改善，净利润扭亏为盈。 2022H1，毛利为1.28亿港元，较2021年上半年的6034.9万港元增加112.7%;净利润为2279.5万港元，由2021年上半年的亏损1019.8万港元扭亏为盈;撇除与投资有关的公平值亏损，净溢利约为2740万港元，由2021年上半年的亏损约1980万港元扭亏为盈。
毛利率、净利润率稳步回升。 毛利率由2021H1的15.9%上升5.9个百分点至2022H1的21.83%;净利润由2021H1的-2.67%上升6.54个百分点至2022H1的3.87%。
2022H1资产负债率、流动比率和速动比率分别为70.52%、1.16和0.65，基本与2021年相当。其中，截至2022年6月30日，借款包括有抵押计息银行借款约1.433亿港元(2021年12月31日：1.4亿港元)、无抵押计息银行借款约8360万港元(2021年12月31日：3900万港元)及到期日为2022年9月30日的一名股东贷款约5000万港元(2021年12月31日：5000万港元),所有借款以浮动利率计息。
多个变量影响持续强化，未来业绩有望高速增长
COVID-19疫情改变了消费者的消费习惯，加快了消费者从线下转向线上的势头，预期网上购物的趋势将在未来持续，公司的电商业务有望维持增长。与此同时，公司大力开拓大湾区线下的分销业务，增强产业链，叠加港府有序放宽社交距离以及澳门与内地的有序通关，预计分销业务持续恢复。目前来看，导致公司业绩向好的影响变量持续强化，公司未来业绩有望高速增长。
1）电商业务方面，继续拓展跨境电商，积极开发中国内地市场。 展望2022H2，COVID-19疫情的影响依旧，为了避免外出增加染病机会，加上内地的旅游限制，消费者线上购物的选择依然为最优，公司的电商业务亦受惠于此。公司表示将继续积极开拓中国内地的市场，以加速电商业务的扩张。
2）分销业务方面，疫情影响逐步减弱，香港/澳门零售业反弹。 中国内地在2022年6月对防疫政策做出重大调整，将入境隔离检疫时间从“14天集中隔离医学观察+7天居家健康监测”调整为“7天集中隔离医学观察+3天居家健康监测”，总共10天隔离，为恢复对外通关铺路。中国内地放宽入境隔离时间，香港零售业受惠反弹，有助公司收入进一步增长。
港府有序放宽社交距离，本地消费者增加外出消费，令本地经济逐步复苏。今年7月初，澳门政府为争取尽快与内地通关，实行“动态清零”政策，并采取强力而务实的措施，市面维持“相对静止状态”的同时，也宣布加推100亿澳门元预算，用于抗疫防疫方面的预算开支和对受本轮疫情影响的在澳人士的普惠性援助。
若明年年初香港与内地重新恢复通关，公司的分销业务将大幅反弹，有望逐步恢复至疫情前2019年的水平(分销业务收入超6亿港元)，届时将带动公司整体业绩继续大幅增长。
3）多元化产品组合，引进多个海外大健康品牌。 公司继取得全球销量领先益生菌品牌「Culturelle®」的中国总代理权以及澳洲领先手霜品牌「DU'IT」的中国线下代理外，分别先后取得日本防脱护发品牌「Kaminowa」及法国领先婴儿洗护品牌「Biolane」香港独家代理权，其中「Biolane」为法国当地销售领先的婴儿洗护品牌产品。
此外，公司与健倍苗苗在2021年成立合营公司研制自有品牌产品，携手拓展保健品市场，其中自有品牌「田心日辰」及「修腩专家」自2021年至今已经推出多款保健产品，深受消费者欢迎。
4）搭建中国内地销售渠道，深化海外市场布局。 除电商渠道外，公司在中国内地搭建的线下渠道逐渐发力，更多海外大健康品牌正在通过中国内地保健及美妆连锁店如万宁、屈臣氏、Olé、调色师、山姆会员店、津梁生活及天虹商场等销售。
强化与股东华润集团的战略合作。公司表示，与华润集团成立的合资企业已于2021年第四季开始运作，利用华润医药覆盖全国的超过130,000个下游客户及其内地超过800家自家零售药房的销售网络，陆续为多个知名或百年本地中成药品牌产品拓展内地线下市场。
海外市场方面，除了澳洲、日本、马来西亚、新加坡、澳门及泰国，在法国及韩国亦建立了采购中心。作为全渠道品牌营销及管理集成服务商，公司将继续为本地及中国内地消费者搜罗各种优质保健及美妆产品，在产品组合多样化的同时，推动业务版图更加国际化。
5）借助京东物流，打造法国物流供应链产业基地。 根据9月1日公司与京东物流签署的合作协议，京东物流向公司提供其技术推动供应链解决方案及物流服务，并批准公司分别以京东物流供应链(法国波尔多/法国巴黎)产业基地的名义运营位于法国的运营中心及仓储中心。在获得基地的运营权后，一方面，公司能吸引及采购更多欧洲品牌及产品;另一方面，分销渠道亦可发展至欧洲市场，从而优化产品组合，扩充收益来源。公司表示，于法国开展业务将成为开拓欧洲市场机遇的踏脚石。
6）利好政策光环加持，大湾区大健康行业潜力巨大 。公司开拓大湾区中成药蓝海市场有着“天时、地利、人和”的优势。
“天时”--有利的政策环境。今年4月，中国中央政府最新公布《「十四五」中医药发展规划》，提出发展目标，到2025年中医药健康服务能力明显增强，中医药高质量发展政策和体系进一步完善。《规划》考虑到医疗、教育、科研、产业、文化、国际合作等中医药发展的重点领域，进一步订下不少目标，足见国家对中医药产业的重视，相信在国家政策大力扶持下，有利行业中长期稳定发展。
“地利”--有利的地理位置。作为一家主要在香港供应多种中成药、保健及健康护理等产品的龙头供应商，满贯集团实力雄厚，供应超过100个本地及海外品牌，提供超过1,500项产品，业务范围覆盖整个粤港澳大湾区。
“人和”--与华润医药、国标建立铁三角合作关系。2021年11月，公司与华润医药、国标订立战略合作框架协议，三方就于粤港澳大湾区提供药品研发及全面商业化生产的综合服务等多个领域，进一步开拓广泛合作的商机，达成初步共识。协议下，公司将安排药品及保健产品的销售管道，并协调与香港及澳门的第三方合作，供应香港及澳门中成药品牌;国标将提供质量标准研究及注册检测的一站式服务，并为公司进入粤港澳大湾区的医药及保健产品市场提供咨询服务;华润广东则将利用其作为大湾区医药进口平台的优势，延伸国际供应链服务，协调与中国广东第三方的合作。
在该合作框架协议下，公司可充分利用三方在各自领域的资源和优势，扬长避短，起到事半功倍的效果。华润医药在中国的庞大网络，以及国标的专业检测，将为公司进军粤港澳大湾区的医药及保健产品市场保驾护航。
结论：
受COVID-19疫情的影响，2020年线下业务急剧下滑，但公司转向大力拓展线上销售，电商业务乘风起势，“线上线下双轮驱动”的销售策略初显成效。2021年以及2022H1，电商业务持续发力，带动营收大幅增长。此外，随着疫情影响逐步减弱，香港/澳门零售业反弹，2022H1公司分销业务开始回暖。上述两者共同导致公司于2022H1盈利能力大幅改善，毛利率、净利率回升，净利润扭亏为盈。综合多个变量因素来看，公司的业绩有望维持升势，预计2022/2023/2024的营收分别为12.94亿/16.82亿/21.03亿港元，归母净利润分别为0.61亿/0.84亿/1.05亿港元，给予“买入”评级，目标价2港元，若以2022年业绩预测值计算，对应的PS为1.24倍，PE为26.23倍。
风险提示：
疫情影响反复;电商业务竞争加剧。
投资评级说明：
买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上;
增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%;
中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%;
减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。
艾德金融研究部
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