11月,伴随恒指反弹,昔日的港股定海神针腾讯控股(HK,00700)股价出现明显触底反弹。
此前从2021年2月18日最高点749港元到今年10月25日的最低点198港元,腾讯市值缩水超过73%。
这一表现基本与港股大势一致。恒生科技指数也是从2021年2月18日最高的11001.78跌至2022年10月25日最低的2720.38,跌幅达75%。
749港元、腾讯最后一次创出历史新高时的市盈率已经高达70倍,根据2021年腾讯历史业绩,在今年无增长的情况下,以200港元和非国际会计准则下每股盈利12.99元计算,腾讯目前的静态市盈率仅为14倍。而从连续12个月的滚动前瞻市盈率(TTM)看,截止11月7日,腾讯的估值仅为10倍。
这已经处于腾讯2011年以来最低水平。但是也开始有市场声音认为,如果腾讯失去了成长性,将沦为“公共事业”公司,对比公共事业行业10倍左右估值水平看,目前的腾讯也不算被严重“低估”。
这一轮腾讯大幅股价调整有诸多外部因素,例如港股整体风险释放、国内平台经济监管政策从严、疫情反复拖累宏观经济等。这一系列因素都正在发生新的变化。
腾讯真的失去了成长性吗?11月16日,腾讯即将披露3季报,伴随股价连续反弹,一些乐观的预期开始出现。
已达历史最低估值区间
目前市场上主流券商惯用的是相对估值法,即以市盈率PE、市净率PB等指标和未来业绩预测给予上市公司动态估值。
根据国海证券近期以腾讯247港元的收盘价发布的报告,腾讯2022年按照全年非国际会计准则下净利润负增长-6%预计,其动态市盈率为18倍,如果预计2023-2024年腾讯恢复20%左右的净利润增长,动态市盈率分别下降到15倍和13倍。
天风证券同期发布的研报表示,腾讯目前估值水平处于历史底部,12 个月滚动前瞻 PE仅高于历史最低点不到 7%。
值得注意的是,目前的这些市盈率估值,都以腾讯非国际会计准则下的净利润为基数,也就是Non-IFRS净利润,这其中已经剔除了投资收益的影响。
很多人认为腾讯的业务多元化,尤其是存在大量外部投资收益,后者在财报中体现在“联营公司及合营公司盈利(或亏损)”以及“其他收益净额”中。而非国际会计准则下的调整后净利润指标主要剔除了投资收益的影响,更能体现其主营业务盈利能力。
从另一个相对估值指标市净率看,腾讯目前的PB为2.4倍,也已经达到历史中位值以下。截止2021年底,腾讯的净资产8767亿元,过去5年复合增长率超过30%,以未调整后的全部年度盈利计算,其2021年净资产收益率(ROE)依然能达到27%。
互联网公司业务多元化,腾讯更是典型的将所有核心业务均放在一个上市主体下的集团模式,业内针对这类公司也会惯用分部估值法SOTP(sum-of-the-parts)。
按照这一估值方法,腾讯目前四大主营业务分别是增值服务、广告、金融科技、云等企业服务,申万宏源研究所对腾讯各板块2022年的盈利进行了最新预估,并对应各细分行业的不同估值计算出各板块对应市值,相加后腾讯的总市值更是依然高达3.4万亿元,远高于目前的市值表现。
PEG估值指标(即市盈率相对盈利增长比率)也常被用作成长性公司的估值,以市盈率除以公司的盈利增长速度。如果腾讯能够在未来两年恢复增长,Non-IFRS净利润增速按国海证券给予的20%水平计算,其PEG=14/20%*100=0.7,PEG小于1通常说明目前股价相对低估了。
再来看看绝对估值。
市场最常用的绝对估值模型是自由现金流贴现模型(DCF),即给予企业一定业绩成长预估,将未来几年内的预期现金流量按照一定的折现率还原为当前现值。
雪球上专业投资人“投资林教头”非常保守的在“0增长假设”下进行了测算。他根据2021年年报披露的腾讯EBIAT、折旧、摊销等数据,按照加权平均资本成本8%计算,腾讯的企业价值EV约合11633.88亿元,再加上超额现金、非运营资产等得出其股权价值,约为17631.75-18476.76亿元之间,约合每股价格183-192元,对应港元即200港元左右。
绝对估值法适用于价值投资,比PE、PB等市场相对估值更为保守,且上述分析以“强监管之年”2021年的腾讯盈利能力为基础,并预计其现金流和未来盈利都不再增长。如此可见,无论是哪一种估值方法下,200港元对于腾讯而言都已经处于妥妥底部了。
更为保守的投资人会注重现金流指标。截止2022年二季度,腾讯账面现金及现金等价物依然高达1846.58亿元,单季度自由现金流225亿元,经营活动所得的现金流量净额357亿元。经营正流入、投资流出,还手握大量现金,各项财务指标稳健,显然这还是一家仍在健康发展的企业。
能否回归成长是关键
为何市场会有人认为,腾讯未来会属于公用事业行业?公共事业是指负责维持公共服务基础设施的事业,一般包括电力、供水、废物处理、污水处理、燃气供应、交通、通讯等。
公用事业行业估值的确无法与互联网行业动辄几十倍的历史高估值相对比,但实际上,公用事业行业估值甚至也已经超过了腾讯当下水平。
根据东莞证券统计,截至2022年10月28日,电力及公用事业板块PE(TTM)为43.92倍,水电板块PE(TTM)为16.56倍,供热或其他板块PE(TTM)为34.33倍,环保及水务板块PE(TTM)为24.69倍。
一些优秀的公用事业,例如知名的现金牛价值股长江电力具有极高的“护城河”,其目前的市盈率也有19倍,高过腾讯。
一位港股研究员表示,将腾讯比作“公用事业”这种声音说明,一方面市场对社交工具“微信”的核心护城河是认可的;另一方面,大家也认为在当下宏观环境下,移动互联网和移动支付都已经普及,除非出现重大创新,腾讯很难再复制上一轮的高增长。
如果客观看待这一评价,或许不用太悲观。
腾讯净利润增速在2019年底到2020年连续五个季度实现了平均30%的高速增长。2021年三季度,腾讯净利润首次出现负增长,并持续到了今年二季度。净利润连续4个季度同比负增长的确是腾讯上市后罕见的。
目前腾讯主要业务板块中,半数以上与实体经济息息相关,其这一轮基本面的下跌,主要受到宏观经济影响,腾讯广告、金融支付、云业务等,都难以独善其身,国际市场游戏也受到全球消费低迷大环境的影响。
不过,上个季度,腾讯的盈利表现开始出现好于市场预期迹象。综合目前主流券商对其三季报的预测,腾讯或将在今年下半年实现复苏,并有望在2023年重新回到增长通道。
东方证券在10月27日发布研报,料腾讯 Q3收入达1381亿元,环比增长3%,广告及金融科技业务修复带动增长,Non-IFRS归母净利润为296亿元,同比跌幅收窄,环比增长5%。
在降本增效措施下,腾讯销售及市场推广开支今年上半年大幅下降,二季度下降达21%,有效缓解了净利润压力。
而随着宏观经济复苏,目前市场普遍预计,腾讯广告、金融科技及企业服务业务都将迎来修复。同时视频号、小程序则被认为未来有巨大变现潜力的新增长点,备受市场关注。
天风证券指出,中长期来看,腾讯视频号潜在变现空间可观,随着视频号内容生态持续丰富、内循环电商广告体系逐步完善、广告密度有序提升,有望推动腾讯广告收入进入新一轮较快增长周期。
整体看来,一旦三季度确认盈利有底、改善有望、潜力仍在,那么对腾讯以“0增长”模型进行估值、或给予其公共事业低增长估值,都显然十分保守。
天风证券还认为,腾讯核心竞争优势稳固,基本面中期动能较充足,收入加速的拐点渐行渐近,潜在风险已较充分地包含在当前估值水平中,下行空间相对有限。
(来源：新视线)
