国际机构走近人民币债券发行

　　中国现代国际关系研究所 张运成

　　近日有媒体透露，亚洲开发银行（简称亚行，ADB）正在讨论在中国发行以人民币结算的债券。7月28日，亚洲开发银行行长千野忠男承认计划正在进行中。同日，年初才上任的日本财务首事务次官林正和表示：“ADB确实就发行人民币结算的债券一事和中国政府的相关人士接触。”实际上，ADB同中国财政部年初就开始相关计划进行谈判，据悉目前大体上取得了一致，估计最早会在年内达成协议。一旦计划付诸实施，这将是国际机构和外国银行首次发行以人民币结算的债券。

　　与“武士债券”异曲同工

　　这里有必要提到在日本具有相当规模的“武士债券”。“武士债券”是在日本债券市场上发行的外国债券，具体讲是日本以外的政府、金融机构、工商企业和国际组织在日本国内市场发行的以日元结算的债券。“武士”在日本颇受推崇，“武士债券”也因此得名。市场因而预言，允许国外机构在中国发行债券将会促进中国“熊猫债券”市场的发展，这是与日本“武士债券”市场具有同等地位 的人民币债券市场。

　　无独有偶，日本第一笔“武士债券”也是由亚行在1970年12月发行的。而且亚行已经在韩国和台湾发行了同样的债券。不过，中国选择亚行作为首家发行人民币结算债券机构还有一些考虑。亚行作为西方发达国家与亚洲和太平洋地区发展中国家合办的政府间国际金融机构，长期对中国经济发展保持乐观和信心，并在其中扮演了非常积极的角色，特别是与中国政府保持了良好的合作关系。当然，亚行有一套行之有效的债券信用评估系统，发行债券的信誉度较高是中国主要兴趣之所在。除此之外，亚行长期看重和关注中国中小企业的发展，也是此项计划考虑的重点。亚行已经表示要把筹集到的资金向中国当地企业和民间进行投资与贷款。其结果是亚行将成为当地中小企业的股东，并确保一定程度的经营发言权，这对提升中国企业设备、效率和竞争力将有很大帮助。

　　鼎助亚洲债券市场

　　中国此举也在于向世人表明，亚洲的资金会直接用于亚洲。中国始终支持亚洲区内的金融机制的建设，目前，由泰国首先提议建立的亚洲债券市场正进入实质操作阶段，而国际金融机构发行以当地货币结算的债券是其中一个主要课题。长期以来，亚洲国家的经济虽然持续起飞，但亚洲国家一直无法打破“宿命”，就算成功靠出口赚取丰厚外汇之后，都会购入美元资产保值，换言之，辛辛苦苦赚回来的钱，转了一个圈后，都为美国的财政赤字和各企业提供了融资。1997年亚洲金融危机的教训之一，就是区内企业大量借入短期美元债券，令资金严重错配，一遇上风吹草动，外资撤走，金融体系立刻产生动荡。

　　痛定思痛。亚洲各国已经从中认识到经济、金融的发展要以投资区内的债券为主，才能避免金融命脉受美欧跨国金融机构的操纵。2003年6月2日，东亚及太平洋地区中央银行行长会议组织（EMEAP）宣布，与国际清算银行合作建立亚洲债券基金，由各成员从其官方储备中出资成立，并将投资于成员（除日本、澳大利亚和新西兰以外）发行的一篮子主权和准主权美元债券，一方面是为了增加这些债券的流动性，另一方面是为了推动其他投资者进入亚洲债券市场。债券虽还以美元为单位，但亚洲债券基金的目的是为了吸引流向欧美市场的亚洲资金回流， 是实现区域内金融合作的重要一步。

　　从长远看，中国是除日本之外另一个可能领导区内金融市场的国家。目前，人民币被国际媒体形容为亚洲区的“硬货币”，加上央行近几年来在调控市场和维持汇率稳定方面都有高水准的表现，中国积极参与了亚洲债券基金成立的全过程。这次债券市场的开放举措，一方面显示了中国金融市场的巨大潜力，而且展现出一个努力维持区内金融稳定的负责任大国形象。目前，构建中国－东盟自由贸易区是中国政府的重要贸易战略，为了争取在这个地区发挥更大的经济影响力，通过此举适当放宽对资本市场的严格控制也是区内金融、贸易一体化的需要。

　　中国债券市场

　　1981-1984年为第一阶段。这时发行的债券只有国库券一种，并且只有带有很大分配性质的发行市场而没有流通市场，国库券不能自由转让。

　　1985-1989年为第二阶段，这一阶段债券市场发展较快。不仅债券种类增多，而且开放了债券流通市场。最早允许上市转让的是1985年开始发行的金融债券，企业债券紧随其后。不过，这时的债券流通市场还仅限于无组织的柜台市场，有组织的市场尚未成立。

　　从1990年开始，中国债券市场进入了第三阶段。其主要标志是1990年12月19日上海证券交易所正式开业，为中国提供了一个集中进行交易的场所，使中国债券市场初具规模。但发行时至今日，中国债券市场始终限制来自海外市场的出资，限制外国银行筹集人民币资金。中国发行的以人民币结算的债券实际上仅限于国有银行和金融债券和国有企业的事业债券。随着中国经济的进一步发展、货币政策的宽松、贸易持续顺差、外汇储备不断增长以及国内资金充裕，不仅使中国债券市场进一步发展有了可能和条件，也使海外人民币借贷市场规模不断扩大，放宽对外国债券发行的限制已经势在必行。

　　中国政府对完善和扩大债券市场一直持积极态度，解除外国银行通过人民币结算的债券筹措资金的禁令是其中一项重大举措，标志着中国债券市场的发展进入新阶段。需要指出，中国是在一定的条件下允许亚行发行人民币结算债券的，如要求所筹集的资金不得用在国外，要求亚行将以不让人民币流往海外为批准发行的一个条件。这实际上也是该地区大多数国家的共识：1998年，新加坡金融管理局放宽允许外国机构发行新元债券的限制，虽不限制外国机构所筹集的资金可用在国外，但其高层也明确指出，此举旨在放宽新元的流通，并不鼓励新元走向国际化。中国在未来当可以接受和自身经济结构和实力相适应的更大规模资本流动，但也不会让人民币成为被操纵和投机的对象。

　　人民币离岸中心：近年来由于内地经济的持续稳健发展，人民币在国际市场上坚挺，其地位越来越显著。但由于人民币目前并非完全可自由兑换的货币，在资本账目交易上仍受到外汇管制。当其货币外部需求的增长未能与开放资本步伐同步，加上受到外汇管制的规限时，建立人民币离岸中心的需求就应运而生。而人民币离岸中心，实际上就是允许在中国内地以外的地区，由当地银行进行人民币结算拆借，并可进行人民币存款、贷款等相关业务，以避免内地的外汇管制规。

　　人民币离岸中心离香港不远

　　本报驻香港记者 王健平

　　7月25日下午，香港特区行政长官董建华在北京述职返港没几天，突然约见了汇丰、中银香港、渣打以及东亚4大银行的巨头。这些银行家以为董特首是要和他们谈香港银行在内地业务的优惠政策问题，没成想特首向他们透露的却是：中央政府正积极研究允许香港银行在香港试行办理个人人民币业务；在人民币离岸金融业务上，中央政府同意在条件具备时优先考虑在香港开放。

　　一位银行家不大相信自己的耳朵，问董特首：“你是说在内地办理人民币业务还是在香港？”董建华确切地说：“香港！”这时，一向冷静、沉稳的银行家们也难以掩饰内心的激动，纷纷向特首连道“多谢”。

　　香港优势独具

　　到过香港的人都知道，在香港通过各种途径可以很方便地将人民币兑换成港币，可以用长城卡、牡丹卡等在商场直接刷卡用人民币结算，还可以在中银香港的自动取款机上直接使用人民币信用卡提取港币或人民币——在香港市场上，人民币在一定程度上实际已实现了可自由兑换，香港成为人民币的离岸中心已是隐约的事实。这个事实反映香港的巨大优势。

　　据统计，在1996年至2002年之间，香港已接待了内地游客2573万人次，如果这些游客出境后仅将规定允许携带的不超过6000元人民币中的一半钱花在香港，则香港市场上就应当至少有772亿人民币。瑞银华宝的一份研究报告也认为，目前在香港较为稳定的人民币存量大约有500亿至600亿之间，不稳定的流量也有500亿元左右。随着《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》逐渐落实，内地到港旅游、购物的人数还会大幅度提高。同时，在香港有2000多家中资企业，而香港在内地的企业则上万家，部分有较紧密业务往来的香港和内地企业逐渐形成了货币互换的习惯。 其次，香港一直被誉为全球最自由的市场。在香港，人民币和其他货币是否可自由兑换并无专门法规，任何机构如果觉得从事人民币的兑换业务有利可图，就可申请兑换牌照，然后从事人民币汇兑业务，其间并不存在什么障碍。再者，内地A股和H股之间的巨大价差，加上对两地资本市场融合的憧憬，导致近年来宏观套利资金不断从内地向香港流动，各种形式的赴港炒股旅游也悄然涌现——人民币向香港的流动也包含着人们对两地资本市场一体化的憧憬和宏观套利的需要。

　　两地受益香港人民币离岸中心

　　全国政协委员卢文端在今年召开的“两会”上也曾提出，香港受亚洲金融风暴的冲击以来，经济持续不景，银行业利润倒退，金融中心的国际化色彩正在褪色。香港要维持国际金融中心的地位，必须在内地经济和金融业开放上扮演重要角色。成为人民币离岸中心，便是一条颇具优势和潜力的新蹊径。《香港经济日报》也称，如果香港发展成人民币离岸中心，便拥有其他金融中心无法企及的优势：内地金融中心虽经营人民币业务，但外汇受到管制；其他地方的金融中心不能得到央行支持发展人民币业务。这样，“大量涉及人民币交易的企业，为得到便利而安全的人民币金融服务，将来香港设立营运点，香港作为全国以及亚太区重要国际金融中心的地位必将随之强化”。

　　具体来说，香港获得的利益基本上体现在以下三点：第一、香港银行体系寻找新的负债来源和资产运用渠道。第二、进一步提高香港对内地的金融辐射能力。近年来，在香港周边，除中国内地以外，大都增长缓慢。尤其是过去从香港国际金融中心融资最多的日本经济持续低迷，导致香港离岸贷款不断收缩。如果人民币离岸中心发展成功，香港银行体系通过人民币资产业务，扩大对内地的净债权，香港银行对内地的金融辐射能力就会大为提升，香港也能更多地分享中国经济的高增长成果，香港的汇市和股市也会因此再度活跃。第三、人民币离岸中心的形成，有利于国际资本再返香港市场。一旦香港被成功地打造成人民币离岸中心，未来的香港将成为是中国最大的国际金融中心。

　　对于内地来说，从长远来看，人民币的国际化是一个大的方向，国家能够从人民币的国际化中获得可观的铸币税收益，可以扩大国家在亚太地区的经济政治影响，符合国家进一步对外开放的总体战略。而从眼前的实际情况看，人民币在香港的流通基本上是商业银行体系之外进行的，如果维持这种半地下的格局，要准确掌握人民币在境外流通的规模几乎是不可能的。如果香港成为人民币离岸中心，国家金融监管部门就可将境外流通的人民币纳入银行体系，便于掌握其流动规模的变动，从而采取相应的措施。

　　香港成为人民币离岸中心对内地的金融改革也有重要的意义。目前，内地金融市场化改革的一个重大障碍是，没有一个在市场化基础上形成的利率指标。如果在香港建立人民币离岸中心，就可以形成一个完全市场化的人民币利率指标。

　　人民币离岸中心还可以为内地的外汇市场调节提供参照。目前内地的外汇市场缺乏回避外汇风险足够的金融工具，没有外汇市场的各种指标作为参考，中央银行的外汇政策调整也必然缺乏足够的市场依据，而人民币离岸中心的发展可以提供这样的一个参照。

　　人民币“靠岸”操作成焦点

　　将香港塑造为人民币离岸中心，如何构筑人民币资金的合理回流渠道问题受到广泛关注。目前看来可能的渠道有以下两种：第一种做法是指定一家在香港的中资银行为结算银行。香港本地银行直接吸收人民币存款，而结算银行则给出一个购入香港银行业的人民币存款利率结构，此利率大体等于内地人民币存款利率与香港银行运作人民币业务的成本之和。这样香港银行业所吸收的人民币存款，就可以通过这家中资银行规范、有序地向内地回流。既解决了香港银行业吸收人民币存款后最为棘手的资金运用问题，同时也避免了香港人民币存款和内地人民币存款利率之间的偏离。

　　目前看来，香港人民币的结算银行似以中银香港较为合适。

　　第二种做法针对有合理的人民币来源渠道的香港企业，可将其对内地的人民币投资视同外资对待。如此一来，顺畅的人民币回流渠道可从根本上消除境外人民币投机性囤积的可能，从而减轻对人民币汇率稳定的威胁，有利于推动内地人民币资本项目渐进开放的进程。

　　此外，业内人士认为，香港成为人民币离岸中心必须得到香港金融监管部门的配合。比如说，要允许人民币在香港的自由流通，这其实是对既成事实合法性的追认。港币和人民币两种货币在香港的合法流通也并不意味着港币将逐步退出流通体系，毕竟港币的流通规模在香港仍然约为人民币的20倍左右。另外，香港金融监管部门也需对金融机构吸收人民币业务活动进行监管，以维护人民币汇率及其离岸市场的平稳。

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