建行上市先行者的光荣与代价

　　10月27日上午10时，中国建设银行股份有限公司(以下简称“建行”)的股票代码“939”跃上香港联合交易所的电子计价牌——第一家“航母级”国有商业银行就此驶入国际资本市场的惊涛骇浪。

　　“今天，建行成为中国四大商业银行中首家挂牌香港联合交易所的银行，由此成为国际资本市场一个重要参与者，这将是我们向世界一流商业银行迈进的一个重要里程碑。”

建行董事长郭树清在挂牌仪式的致辞中如是说。

　　建行本次以每股2.35港元的发行价，公开发售了12%股份。行使超额配售选择权(“绿鞋”机制)之前，募集资金80亿美元;若超额配售选择权全部行使之后，最终募集资金额将高达92亿美元。

　　建行的招股说明书披露，如果市场需要，建行的主承销商之一——摩根士丹利可以行使超额配售选择权，要求建行额外发行最多约39.73亿股份，占全球发售股份的15%。

　　至此，建行作为四大国有商业银行中第一家实现成功上市的银行，在此次IPO(首次公开募股)中创下了多项纪录——建行是中国有史以来和全球今年迄今为止规模最大的IPO;也是继2001年卡夫食品(Kraft Foods Inc.)上市融资87亿美元以来全球规模最大的IPO;以建行IPO最高定价计算，此次IPO迄今为止在世界排行第八;建行成为继汇丰控股(HSBC)之后，香港上市的第二大银行股，按目前市值计是全球第十二大银行;建行也是第一只全流通的国企股;另外，建行上市首日成交金额高达85.8亿港元，占香港联交所当日总成交额的36%，也创下香港股市有史以来，单一新股首日最高的成交纪录。

　　建行此次发行股票的市净率(P/B，即股票价格与每股净资产的比值)为1.96倍，市盈率(P/E，即股票价格与每股收益的比值)为14.7倍。“建行的市净率、市盈率均达到甚至超过国际先进银行的平均水平，在大型国企海外上市中处于高端。”建行董事长郭树清对本刊记者说。

　　据记者了解，目前汇丰银行在市场上的P/B值为1.87倍，美国银行作为美国第二大银行，其P/B值也才1.6倍左右，全球最大的金融集团——花旗银行现在的P/B值也不过2倍。而全球上市银行的市盈率平均值低于10倍。

　　这意味着，中国建设银行与全球同行公司相比，不再按折价发售。

　　记者◎谢衡(发自香港、北京)

　　定价的艺术

　　建行的股票能定到这个价格，并不容易。

　　在整个招股的过程中，建行两次上调了价格区间。“每次提价真的都很不容易。”建行副行长范一飞对本刊记者说，“承销商最初建议的定价区间为P/B值的1.52～1.8倍。10月4日下午，我们在香港与主承销商们谈，认为他们的定价低了，因为我们自己更了解建行的实际情况，决定把P/B值定在1.59～1.9倍。说实话，当时做这个决定多少有点冒险，毕竟那时只有预路演的反馈信息，正式的路演没开始，我们还没有接到一笔订单。“这一次定价的讨论，火药味就很浓。”范一飞说。

　　第二次讨论提价是在英国的爱丁堡。范一飞感觉那一夜的爱丁堡特别寒冷，他几乎一夜没睡，与常振明行长一起总结了亚洲站路演的情况，商定了新的价格区间。第二天一大早和在北京开会的郭树清董事长通了电话后，又和承销商开电话会讨论提价。“当时我们的信心就比较足了，手里握有大量国际机构投资者的订单。我们决定把P/B的上限调到2倍，即价格上限从2.25港元上调至2.40港元。”范一飞说。

　　纽约是建行此次全球路演的最后一站，也成为召开定价会的地点。因为和主承销商在定价上有不同意见，范一飞在开会之前就料到这必定是一场针锋相对的会议。他甚至想好了一个“梯队作战”的方案，“我谈不下来，请常行长来谈，再不行就请董事长出马。”范一飞告诉记者，“还好，最后我跟承销商把价格定了下来。坦率地说，以摩根士丹利为代表的主承销商非常专业，绝对是国际一流高手，他们的意见不无道理。但事关建行的核心利益，双方有分歧也很正常。我当然希望能心平气和地消弭分歧，但最后还是忍不住拍了桌子。”

　　“这次建行即使按照2.4港元的上限定价也有400多亿美元的订单，也完全能够发出去。”郭树清说。

　　对于发行人和承销商之间存在着不同意见，摩根士丹利(亚洲)董事总经理竺稼对本刊记者这样解释:“建行是无法跟投资者一个一个地谈价格的，所有投资者的反馈都到主承销商这边，形成一个大致的市场价格，然后主承销商和建行一起定价。建行股价定在最高点是肯定能发出去，但我们也很坦诚地跟建行方面说，根据市场情况，股票上市后立即跌破发行价的可能性就非常大。”

　　“股票以什么样的价格发行出去，和这个发行价到了股市上怎么走，是两回事。”竺稼说。

　　实际上，正是因为市场上存在不同的主体，为了各自的利益讨价还价，加上供求等市场因素的共同作用，才使得市场具有发现价格的功能。但是国内舆论对于定价的高低、国有银行是否被贱卖的讨论一直伴随着建行引入境外战略投资者以及上市的过程，这无形之中增加了建行管理层的心理压力。

　　“在平衡来自有关方面的压力与市场力量方面，建行的管理层真的做得很好，非常有智慧、有魄力。”竺稼说，“定价是门艺术而不是科学，很难精确到定在哪一分钱就是一个最合适的价格。”

　　“我们从来没有‘贱卖’过国有资产，所以也从来没有把这样的指责当回事。我们要尊重市场规律，不能蛮干;也要平衡新老股东的利益，兼顾IPO与后市表现。”范一飞说，“但无论如何定价是件大事。因为每相差一分钱，我们的募集资金额或者说投资者的利润，就相差3亿港元啊！”建行此次一共发行了264.86亿股。

　　据记者根据权威数据测算，国家为建行改革共支付成本约2860亿元人民币。其中包括1999年剥离给信达资产管理公司的2500亿元不良贷款，按70%损失率估算损失约1750亿元;2003年底建行用实收资本弥补累计亏损，金额为851亿元;重组过程中建行出售不良贷款1289亿元给信达资产管理公司，国家承担损失约258亿元。

　　建行产出共约2400亿元人民币(不考虑货币时间价值)，包括:汇金公司和中国建银投资公司分红合计57亿元;汇金公司向两家战略投资者美国银行和淡马锡转让老股收益约47亿元;按建行上市价格人民币2.44元测算，汇金公司和中国建银投资公司持有股票增值约2294亿。

　　预计再加上未来三至四年汇金公司和中国建银投资公司从建行所获股息，将能够完全弥补国家为建行重组上市支付的成本。

　　而招股价格定在上限，确实增加了建行股票上市后股价走势的压力。香港股市从10月5日后，就一直处在跌势。从某种意义上说，建行的管理层做出这样的定价决定，是自套枷锁，自加压力。

　　10月24日，记者在北京再次见到刚刚做完全球路演的郭树清，问他此时的心情是不是特别好，建行如此出色的完成了IPO。郭树清当时淡淡一笑，说:“没有你想象的那么好。Not too bad(不那么坏而已)。”那时，建行股票离挂牌交易还有两天。

　　10月27日上午9时，记者在香港某酒店的电梯中，恰巧碰上准备去出席股票挂牌仪式的建行行长常振明。经过连续两周的全球路演，常振明的生物钟已经完全被打乱，他几乎一夜没睡，一直在看纽约股市的走势。而范一飞也是如此，盯了一夜纽约市场的股指变动。“从建行挂牌后的每一个交易日，我们都会非常关心建行股价的变动。因为投资者关心的事情，作为建行的管理层就必须去关心。我们应该为投资者赚了钱感到高兴，为投资者赔了钱感到痛心。”范一飞说。

　　建行上市前夜，纽约股市下跌。

　　建行上市交易第一天，建行股价曾缓步上升至2.375元，全日在2.35及2.375元之间徘徊。市场人士指出，这是摩根士丹利出手护盘的结果。以建行首日收市前40个买盘为例，当中37个来自摩根士丹利。事后，竺稼也向本刊记者证实，摩根士丹利启动了“绿鞋”机制。

　　所谓“绿鞋”机制是股价的“稳定器”。如果股票抢手，股价上扬，建行的主承销商之一的摩根士丹利可以按发行价增发股票来满足市场需求;如果股价下跌，摩根士丹利可以直接从市场买入股票以支撑价格。建行发布的公告强调，除“绿鞋”外，摩根士丹利还可以采用借股和买卖建行股票的方式来稳定股价。但是，摩根士丹利的这种股价“稳定器”作用只限于上市后30天之内。

　　实际上，与内地舆论紧盯股票价格不同，国际机构投资者、基金经理，甚至包括香港的散户投资者并不那么在意建行股票一时的涨跌。驻香港的一位基金经理甚至认为，摩根士丹利根本不用急于启动“绿鞋”来护盘。

　　“就算建行一时跌破发行价也无所谓，股票有涨有跌，这很正常，何况现在大市不好。我们基金经理投资的股票不是要每只股票每个时刻都赚钱，这根本不可能。只要跑赢大市，我们就盈利了。”这位基金经理对记者说，“其实建行包括承销商方面，不用急着启动‘绿鞋’去护盘。建行的盘子那么大，大市一直跌的话，手中这点额度很快就会用完，也未必有好效果。建行的盘子和基本业绩摆在那里，我们相信跌不到哪里去，不如先让市场发现建行的一个稳定价格，再用‘绿鞋’托一下，可能更好。”

　　由于建行是超级大盘股，上市第二天，新华富时中国25指数就将其纳入为成分股。而摩根士丹利资本国际也宣布，自11月10日起，纳入建行为MSCI中国指数成分股。建行将占新华富时比重4%。据野村证券估计，香港目前追踪的指数基金总值约为117亿港元，所以这些基金对建行股票已经构成4.69亿元买盘需求。

　　即使是香港的散户也并不急于卖出手中持有的建行股份，持有2000股的散户余先生表示，会继续留意建行的走向，短期内不会沽出，甚至可能于2.3元水平买入，他将建行的目标价定在了3.05元。

　　胜者永不欺骗

　　此次建行IPO，在香港公开发行部分取得了42倍超额认购;国际配售部分获得了超过600亿美元的订单，其中单笔投资超过5亿美元的就有5家机构投资者，超额认购达到9.2倍。

　　从10月初开始，郭树清和常振明以及建行的整个路演团队，马不停蹄地奔赴全球各大金融城市，为建行的IPO进行路演。建行此次一共走了超过20个城市，进行了128场推介会，见了500多个投资机构。最后，超过80%的机构投资者都下了订单。这样高的比例，承销商们都认为实属少见。

　　而这样的结果，就在几个月前，还没有人能够预料到。

　　“今年4月份，范一飞问我估计建行上市的P/B大概能定到多少，那时我们认为离建行上市还远。我当时说这是一个0或者1的结果，取决于投资者是看中国银行业改革的正面还是负面。”竺稼说，“投资者要么相信中国政府真的要改革国有商业银行，相信建行真的是一家和以前不一样的银行。如果看到这一面，投资者就会关注中国巨大的经济增长机会，建行内在非常好的盈利能力。这样应该能卖到1.5倍以上。因为当时交行卖到了1.6倍。”“如果投资者不相信，看的是负面。那么投资者就会在意国有商业银行曾经那么高的坏账率、历史问题、政府干预、非商业运作等等。那可能1倍都卖不出去。”他说。

　　投资者能否相信，中国银行业积弊数十年的陋习所发生的变化，能够经得起考验？！

　　可喜的是，国际投资者看到了正面的信息。

　　“投资者看到了中国政府的决心，确实是要从根本上改变中国的银行体系。”竺稼说，“代表中国政府出来说话的金融界高官，比如周小川、刘明康等人，在国际资本市场上还是有可信度的，投资者相信他们说的话。”

　　国际投资者们看到，过去10年中，中国在将国有银行从政府的出纳员向商业实体转变方面已经做了大量工作，中国政府希望这些国有银行能够具备专业化的管理，从而能在中国银行业2006年底全面对外开放后更有效地与外国同行竞争。作为这一努力的一部分，中国政府已向建行、中行和工行注入了600亿美元资金以冲销坏账，还要求这些银行对自己的信贷风险评估体系动大手术。

　　中国银监会主席刘明康曾措辞强硬地表示:“在中国银行业历史上，银行首次有了衡量分行表现的工具。过去，银行只是衡量市场份额和存款增长等等。但这一次我们说:‘我们必须用经过风险调整后的资本回报率，或者加权平均资本成本这些标准，来衡量你的表现。’”

　　而中国央行行长周小川也多次强调，中国国有商业银行的改革“事关整个金融改革的成败和我国经济发展的大局。”

　　建行作为第一家走向国际资本市场的国有商业银行，面临的挑战还在于如何让国际投资者们相信，建行所推行的改革不仅是账面功夫。

　　建行2004年的年报显示，剔除当年股份制改造所得税税收优惠政策因素，资产利润率和净资产收益率分别达到0.88%和17.28%。目前，建行不良贷款率降低到3.91%，不仅达到了银监会要求的3%～5%的目标，也接近国际一流银行的坏账控制比例。

　　有基金经理说，建行的财务报表“好得令人难以置信”。

　　“这次路演过程中，我在德国会见一位基金经理，他从没读过我们的招股说明书，也没看过分析报告，上来就咄咄逼人甚至有些蛮横地质问我‘我凭什么相信你们的数据？！’说实话我是第一次见到这样的人，当时心情很复杂，有被侮辱、被误解的委屈。心想我们已经很努力的为投资者带来了一个业绩很好的银行，你为什么还要戴着有色眼镜看我们。”范一飞说。

　　“我也不卑不亢反问，‘你凭什么不相信我们的数据？！’”他说。随后范一飞对这位基金经理详细解释了得出数据的过程，同时告诉他这些数据经过了内部审计部门的审计，国际会计师事务所的审计，还有监管部门的核查，以及战略投资者进行的尽职调查。

　　“谈完之后，这位基金经理的态度有了根本性转变，从满腹狐疑，到非常信任，最后决定下单购买我们建行的股票。”范一飞说。

　　而在英国的爱丁堡，一位资深的基金经理，在问了范一飞很多关于建行的问题之后，对范一飞说:“年轻人，请把你的右手放在你的胸口上，看着我的眼睛对我说‘我讲的一切都是真实的’。”

　　“没有问题。我很坦然的这么做了，心里没有丝毫不安。如果面对投资者的时候，我心有不安，就根本不会去做这次路演。”范一飞说。

　　所有参与了此次建行路演的人，都认为建行目前的管理层是取得投资者信任、保证此次IPO成功的关键因素之一。

　　郭树清认为，建行管理层能得到投资者信任的关键，在于他们老老实实地回答投资者提出的问题，不隐瞒、不粉饰。“我们没有必要把自己说得完美无缺。问题存在不可怕，关键在于解决问题的办法。只要有解决方案，就可以得到投资者的信任。”郭树清说。

　　“建行管理层在推介会上表现出来高水准的专业素养，极具特色的个人风格，都给我留下了深刻的印象。他们还很风趣幽默，这很出乎我的意料，也改变了我对中国国有企业管理层的一贯看法。他们确实让我耳目一新。”驻纽约的一位基金经理在电话中对记者说。

　　建行现任董事长郭树清，曾赴英国牛津大学作访问研究;该行行长常振明、副行长陈佐夫、范一飞等人都曾留学美国，他们都有接受过西方教育的背景，为国际投资者留下了良好的印象。相当场次的推介会，建行的管理层都不用翻译，自己用英语与基金经理们交流。

　　那些国际基金经理们都非常忙碌，而建行的管理层非常懂得如何吸引基金经理们的注意力，创造一个与投资者沟通的良好氛围。在一次推介会上，郭树清说:“我们几个人都可以用英语和大家交流，常振明先生还可以用日语跟你们沟通。”等到常振明做发言的时候，上来就说:“我现在就用日本味的英语跟大家介绍一下建行的情况。”此话一出，底下笑声一片，由此，投资者与建行的管理层在一个轻松的氛围里交流沟通。

　　“有的时候，投资者在问完专业的问题后，就是和我们闲聊，而你能感觉到他们就是在这样的谈话中，形成对建行管理层的判断。”郭树清告诉记者，“有的投资者甚至对我们的经营管理提出了很多好的建议。”

　　一位基金经理看到建行的招股书上写着“中国100家最大企业中的97家都是建行的客户”，于是就问常振明:“剩下的三家是哪几家公司？”常振明一下子答不上来。这位基金经理说:“你们应该了解清楚剩下那三家公司的情况，把它们也争取过来。”“回来我们一查，剩下的三家中有一家，就是我们建行自己。”郭树清笑着说。

　　讲一个简单清晰的故事

　　实际上，投资者们关心的问题并不复杂。

　　在建行路演之前，投资银行家和分析师们就表示，作为四大国有商业银行中首次发行的建行，应努力让投资者的注意力集中在其财务状况上。

　　“一路上，投资者最关心的就三个问题:资产负债表是否干净，还有没有没填的窟窿，就是还有没有巨额坏账，投资者要保证自己投到建行的钱不是去填旧的窟窿;建行今后还会不会继续制造窟窿;最后投资者要看公司本身的盈利能力怎样。”竺稼说。

　　中国政府对于国有商业银行改革的大力支持，注资以及剥离不良资产等切实的行动，让投资者相信经过了财务重组的建行是“干净的”，不会拿投资者的钱去填老窟窿。

　　“中国领导人改革中国银行体系的决心表明，他们知道为确保经济持续增长需要做哪些工作。他们的智慧和远见足以使他们及时采取痛苦的改革措施，而不会等到客观环境更加严峻时才被迫采取行动。……中国在清理银行坏账方面根本无需借助外资的帮助，中国有足够的资金自己做到这一点，这是令人称道的。中国有超过7000亿美元的外汇储备。”新桥资本(Newbridge Capital)的合伙人单伟健这样评论。目前，新桥资本是深圳发展银行的控股股东。

　　“毕竟建行是第一家上市的国有商业银行，作为公众公司，如果在财务上做假迟早会暴露。投资者相信这样自砸招牌的事情，无论是中国政府还是建行都不会做。”美林证券的一位投资银行家对记者说。

　　向投资者推介建行，就是要讲一个让投资者信服的故事。

　　对于中国经济宏观环境的向好，是没有投资者怀疑的，而建行又在这样一个好的宏观环境里占据了一个最有利的位置。目前中国的银行最主要的收入来源是存贷差，而建行就有较同行更高的存贷差。建行的存款主要是利率最低的活期存款，银行的整体存款息率平均为1.32厘，贷款则为5.22厘。建行的个人消费贷款占客户贷款的比率高于此前在香港上市的交行4%，而个人消费贷款的利息较企业客户更高，这点全世界都一样，所以很多跨国银行都在打新兴市场消费者贷款的主意。建行拥有全国网络，在开拓个人消费信贷上会比交行有优势。此外，建行放出去的贷款绝大部分是长期基建贷款，这也是质量非常好的业务。到今年上半年底，建行个人客户的不良贷款比率为1.9%，企业客户的不良贷款率为4.15%。

　　“所以建行只要能维持住现状，不出大的贷款窟窿，投资者就满意了。”竺稼说，“建行的管理层确实取得了投资者的信任，投资者相信管理层的能力。实际上投资者最在乎的就是‘得到的是你要衡量的东西(To get what you measure.)’。投资者相信他们要衡量的盈利能力和坏账控制能力，建行的管理层都可以做得到。”

　　国际信贷评级机构标准普尔此前就调高了建行的评级。标准普尔认为，建行从技术上讲具备清偿能力，且再出现不良贷款危机的风险极小。美林公司发布的研究报告中也显示，与同行相比，中国建设银行的赢利能力要大得多。

　　“建行的业务是在全球最高速增长的经济体中，金融深化方兴未艾。没有投资者怀疑我们的增长潜力。”范一飞说。

　　“国际基金经理们相信建行将得益于中国的快速工业化和日益增长的个人财富，他们的基金管理机构可以通过投资建行的股票分享中国银行业的成长。”驻香港的一位行业分析师告诉记者。

　　这其实是个很简单的故事。而美国银行作为战略投资者的适时介入，也让建行这个故事在投资者面前，呈现得更加清晰。

　　为了加强建行故事的可信度，管理层和保荐人曾有很多设想。考虑过要不要请评级机构做评级，除毕马威以外，还要不要再找一家审计机构做一次复审等等。“最后，实际上是美国银行的进入，解决了这些问题。”竺稼告诉记者，“美国银行做的尽职调查，决定作为战略投资者入股，以及承诺在未来7年内，保持一个50人的团队来帮助建行，这些都是建行IPO时，投资者非常看重的。”

　　“美国银行作为先行者，有示范作用。在一定意义上说，后面的投资者实际上是搭了战略投资者的顺风车。美国银行对建行进行尽职调查的成本十分可观，全面了解了建行的情况，这是一般投资者不可能完成的。”郭树清说。

　　实际上，就在建行路演过程中的两个小插曲，也体现了美国银行作为战略投资者起到的重要作用。其一是美国证券交易委员会(SEC)主席考克斯(Christopher Cox)在建行正在美国进行路演的时候，发表言论称建行没去美国上市，是因为没有达到SEC规定的监管标准;其二是近一段时间来，流传着美国兰德公司的一份报告:《2020年，中国会非常穷》。文中“中国将会很穷”的重要论据之一是，“中国的银行是我们所知道的世界上最糟糕的银行”。

　　“我们并不理会这些说法。美国银行本身就是美国第二大银行，具有很强的盈利能力和风险控制能力，我们相信美国银行不会斥巨资购买‘最糟糕银行’的股票。”一位驻香港基金经理说。而范一飞在美国做路演时，所见的投资者也没有受到考克斯此番言论的影响。

　　实际上，与国内舆论一直对于“张恩照事件”对建行上市可能造成严重影响的预计非常不同，在整个路演过程中，没有任何投资者问到这个问题。

　　“金融案件更多的是带来新闻效应的东西。全世界没有一家银行能够保证不损失的。建行承诺的信贷成本，是投资者完全可以接受的。而对于建行这样一个大银行，很低的成本也是一个上百亿的损失量。那么在其中，一个金融案件的损失才有多少，实际所占比例非常小。”竺稼说，“当然出这样的金融案件，说明银行内控存在问题。但投资者并没有认为这一个案件就说明整个银行都是腐败的。”

　　但也有评论认为是中国经济的高速增长，让投资者们“变得非常感情用事”。“他们(基金经理们)说这些股票的成长潜力很大，因此，应当降低风险溢价。”Herbert Smith律师事务所合伙人加文?刘易斯(Gavin Lewis)在英国的《金融时报》上说。

　　可复制的建行模式

　　建行是四大国有商业银行中第一家公开发行股票的银行，因此，某种意义上此次IPO被看作是国际投资者对中国银行业改革进行的信任投票。中国国民储蓄的60%集中在四大国有商业银行。

　　虽然此前已有交通银行在香港成功上市，但市场普遍相信，汇丰银行持有交行19.9%的股份是其吸引投资者的关键因素之一，未来汇丰对交行的持股比例还极可能有实质性突破。而投资者们认为，这样的股权安排，在可预见的未来，不会被复制到四大国有商业银行身上。

　　所以，只有建行的IPO才可以建立一个让其他国有商业银行效仿的样板。而如果建行开局不利，就可能会耽搁另三家中国国有商业银行的上市进程。中国银行和中国工商银行都表示，希望在2006年实现IPO。

　　曾多次参与过中国联通、中国石化、中国电信等大型国企改制上市的竺稼告诉记者，参与建行的股改上市，是他作为一个投资银行家，最有成就感的项目。“中国国有商业银行上市的这条路走出来了，按建行这个模式来做，后面的国有商业银行就可以实现上市。而且就建行本身，已经成为了一个实力很强的银行。”竺稼说，“以后，国际投资者再不会不信任中国国有商业银行的财务报表了，后面准备上市银行的管理层也不用再为这个问题担心了，只要集中注意力把银行办得更好，用更好的业绩去吸引投资者。”

　　记者在香港采访了美林、高盛、瑞银等多家正在或争取参与中行或工行上市项目的国际投资银行，他们均认为，建行上市项目做得“非常漂亮”，令同行羡慕，建行上市在很多方面成为后面三家国有商业银行IPO的“基准”(Benchmark)。

　　实际上，超越具体的操作层面，建行的上市对于整个中国金融业改革的意义也是怎么强调都不为过的。中国的金融领域是中国进行了几十年改革后，最滞后的、最困难的部分。朱基总理在结束自己的任期的时候公开表示，最大的遗憾就是在自己的任上没有完成对中国金融业的改革。

　　“中国经济崛起已使银行改革具有全球重要性。如不能整顿好银行业，将严重拖累中国经济，因为银行会一直贷款给效率低下的企业，而具有成长力和竞争力的企业却得不到贷款。中国经济若长期减缓，将使全球经济失去一个重要的增长引擎，结果会打击因中国需求而急速上涨的国际大宗商品价格，抑制出口，尤其是日本和东南亚的出口，并引发外国投资人对中国重新评估，而这些投资人对中国的发展至关重要。”英国的《金融时报》这样评价中国银行改革的意义。

　　单伟健在《华尔街日报》上撰文指出:“一个健康的银行体系对于中国保持经济的持续增长是必不可少的。中国正在朝开放资本市场和实现本币可兑换的方向迈进，而任何一个具备了这两项条件的国家如果没有一个强劲、有效的银行体系都无法实现经济的持续增长。虽然中国经济近年来增长迅速，但其效率依然很低且浪费严重。这一点从如下事实中就可看出:中国每创造1美元GDP所消耗的资金和其他资源是发达国家平均水平的许多倍。”

　　“当银行将储蓄存款借贷出去用于投资之时，经济增长中的低效率和浪费就转化成了银行坏账。如果银行继续眼睁睁看着自己发放出去的贷款有去无回，为了向储户还本付息，最终它们将无力再为经济增长提供资金支持。为了使经济继续增长，中国需要整顿银行体系，并迫使各银行改掉最终将坏账一笔勾销的不良做法。一个强健的银行体系将确保稀缺的资源得到更有效的分配和使用，使得经济能够在劳动生产率提高的基础上获得增长，而不是只靠增加投入来推动。”单伟健说。

　　实际上，从中央政府最高决策层、学术界，直到具体执行操作层，都认为中国银行体系已经到了非改不可的地步。所有的指向都显示，中国经济改革能否取得成功，关键在于它能否成功革新滞后的金融体系，即要求中国国有银行实现现代化和真正的商业化。

　　国际金融业界将建行上市，评价为中国银行业改革的分水岭。

　　先行者的代价

　　先行者在得到荣誉与赞赏的同时，也必将付出前所未有的代价。

　　建行上市前一天晚上，本刊记者问范一飞对于建行成功股改上市有何感受，他只回答了一句:“太难了。”

　　中国建设银行进行的股份制改造和上市，在中国银行业界前所未有，没有任何先例可循。建行要还清旧账，还要符合国际资本市场的监管标准，达到国有商业银行从没达到过的标准。这种改变，对于一家在旧体制中浸淫了几十年的传统国有银行已实属不易。而据记者了解，在建行股份制改造、财务重组和上市的过程中，还遇到了一些人为设置的障碍。

　　“中央政府最高决策层非常支持和理解建行的工作，但到了某些具体的相关部门，有时会遇到人为的阻碍。”一位知悉建行情况的人士告诉记者，“有时为拿到一张批文，建行的工作人员要在相关部门的办公室守上好几天，甚至要暂时丢掉个人尊严，低三下四地求人。”而如果在一个关键节点卡住，整体工作的推进就会延误。“一个文件压一天，整个上市计划就可能推后一个月。”这位人士说。

　　国际资本市场瞬息万变，上市时机的把握至关重要。上市时机没把握准，业绩再好的公司都有可能招不到股。当年中海油这样一家优秀的公司，第一次公开招股却铩羽而归，就是一个例证。

　　香港恒生指数在年中创下四年来最高点之后，走势开始反复，进入10月份后，更是一路下挫。“到最后我们真是在争分夺秒，因为已经能够看到近一段时间来，市场一直在恶化。晚一点时间肯定也能发出去，但结果跟现在可能就很不一样了。”竺稼说。

　　“上市拿回来的是真金白银啊！银行的资本金就是老百姓的血汗钱啊！”范一飞这样说。

　　无论是建行还是承销团方面，都认为中央政府最高决策层对国有银行改革的决心和魄力，对建行的理解和支持，是建行能够最终成功上市的最关键因素。

　　“我们认为此次中国国有商业银行股改方式很成功的地方，就在于中央政府最高决策层没有搞计划经济那一套，没有要求四大银行排好队上市，哪家第一个上，哪家第二个上，必须在什么时间上。而且最高决策者非常明智和理性地接受市场给出的价格，尊重市场规律。”竺稼说，“也要感谢香港联交所有一个很有效率的审核程序。香港联交所很早就表态不会因为自己的力量不足，而影响建行的上市进程，联交所对建行的审核给予了足够的人员保证。”

　　10月27日上午，香港联交所内建行挂牌仪式的场地里，云集了来自世界各地的财经记者，镁光灯闪得让人眼晕，站在记者区第一排的本刊记者几次险些被后面的同行挤倒在地上。整整一天，建行上市团队所到之处，都会被记者们围追堵截。27日晚，在超过400人的建行上市庆功酒会上，郭树清说，“此时此刻，激动的心情无以言表”。

　　得到了一个好结果，付出的所有艰苦努力都值得。只是有一些经历了整个过程的人，一直都不明白，当初人为设置的那些阻碍，都是为了什么？！

　　实际上，即使在上市以后，建行也必须在很多方面继续创新和突破。比如股东大会、董事会和监事会，号称中国国有商业银行“新三会”之间的关系。

　　经济学家吴敬琏在中欧国际工商学院讲课时，有学生提问:中国的银行业改革能否成功？吴敬琏没有正面回答，而是特别地向他的学生们推荐郭树清在接受中外报刊采访时谈到的关于党委与董事会关系的观点。

　　“在建行，‘新三会’和‘老三会’之间的关系已经理顺了。但‘新三会’之间的关系还有待进一步完善。股东大会和董事会之间权力的界定，在操作上不是特别清楚，执行起来也不是那么规范。要转变观念，也要完善相应的法律法规。”郭树清对本刊记者说，“我们还在很认真、很辛苦地探索。”所谓“老三会”，即传统企业组织制度中的党委会、职代会和工会。

　　“以往大型国有企业是分拆上市，大股东是集团公司，而集团公司和上市公司的管理层就是同一拨人。这样的治理结构被指容易出现关联交易、上市公司向集团公司输送利益等弊病。但这样大股东和管理层不存在沟通的问题，决策很有效率。在股改后的国有商业银行，大股东和管理层完全是分开的，却在实际操作中出现了一些新问题。没有一种制度是完美的，但国有商业银行股改后的治理结构，是不是最合适的？！我个人认为还需要探索、观察和改进。”

　　当记者问一位知悉建行整个股改上市过程的业界资深人士，“如何评价股改后国有商业银行的公司治理结构”时，他沉思良久，说了上面的话。-

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