人民币升值与资本市场繁荣(实录)

左小蕾（左）、吴晓求（中）、谭雅玲（右）
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朱武祥（左）、刘纪鹏（中）、唐旭（右）

嘉宾与主办方合影，从左至右为：李光、陈默、谭雅玲、左小蕾、朱武祥、李中强、张轶

　　刘纪鹏(首都经贸大学教授)：

　　非常高兴应《中国新闻周刊》的邀请来和大家探讨这个重要的议题。

　　这轮股市的上涨我个人感觉是比较突然的，尤其是上涨的幅度之大，应该说股权分置改革这一内因起到了一定的作用，在经历了五年的股权分置改革方向之争后，终于按照实事求是、尊重事实、借鉴规范市场的原则，最终以“对价减持取代市价减持”的方式来解决了，虽然目前单一送股的股改模式还需要进一步商榷，但至少现在争论的焦点已经转移到如何用最小的代价来解决这个中国特有的矛盾上来了。人民币升值是这次行情爆发的另一个非常重要的外因。我这里想谈一点，海内外对于行情的判断经常是不一样的，中国人看股市更多考虑的是上半年要新老划段、股市要扩容、新股要全流通，我们的思维环境是在股权分置的条件下，如果4700亿非流通股，或者三分之二的股票按场外减持价格全流通了会怎么样，或者新股采用全流通了，对同样规模、同样效益、同等行业的老股票带来的会是什么，这些都是很多海外人士完全感受不到的，因为他没有经历股权分置这样一个环境，因此我们在信心上与海外的人比起来是相对不足的；海外人所看到的就是当前的股市已经非常低了，跟国外的市盈率相比也都非常接近了，在中国经济持续高增长的背景下，博人民币的升值，在最低点博中国的A股这样一个产品，自然就成为了他们的最佳选择，而且现在人民币跟香港外汇之间的流通渠道非常多,甚至有可能在两三天之内就完成一次转换，再加上香港股市和中国股市的连动性，各种各样的资金渠道，都对这次行情起到了一定的推动作用。

　　在这种背景下如何看待资本市场的繁荣问题，人民币的升值如果增幅过快对我们的影响是什么，我的结论是，由于我们有8700亿这么巨额的外汇储备，而且我们的形态有很多都跟美元有直接的关系，汇率调整一点对于我们的损失可能就要按上百亿来计算，所以美国人经常谈跟我们是利益相关者，这是的的确确的，所以大家要想保证各自的安全，最好的办法就是成为一家人、经济一体化，经济一体化最高境界的标志就是资本一体化。在这样的背景下，我认为人民币汇率的变化不完全是由市场所决定的，我们自己的导向一定也会发挥作用。很显然，只要人民币继续升值，资本市场繁荣的势头还会持续的往上走，那么，我想中国的A股市场也还会继续往上冲。这两天股市跌得很厉害，很多人都说跟国际上的铜铁锌金的价格调整有关，我认为这其实跟汇率的变化也是密切相关的，所以关注汇率问题，人民币的升值问题，是我们判断股市行情的一个很重要的因素。

　　如何使我们的股市能够持续繁荣呢？记得上个世纪末，证监会的一位负责同志曾经说过，证监会的工作是什么呢？证监会的工作就是和面，面多了就加水，水多了就加面，永远这么和，这么加，实际上道理很简单，扩容就是加水，现在面太多了，我们就要往里注水，把扩容当成打压股市、挤压股市泡沫的一种手段，我们在经过了五六年的方向之争后，现在股市终于抬头了，建议主管部门，能不能头脑稍微冷静一下，别再重复过去的老路。从上半年的情况看，这次新老划段我认为尽管在中国的股市发展史上具有划时代的意义，标志着中国股市进入了一个崭新的阶段，标志着股权分置改革大局已经基本奠定，但这仅仅是象征性的意义，在深交所里哪怕发一支小盘股照样可以体现这三大意义，所以我一直在建议，新老划段问题一定要大让小、新让老，在融资方面同样也要体现这一点。至于下半年,六月下旬之后第一支股权分置改革的股票将恢复流通，到时候市场如果又跌下去了，恐怕那些本来想不卖的非流通股也会卖出去，非流通股的换手率将会非常的大。当然也要看具体股票的结构是什么样的，每一只股票你要看它一股独大到什么程度，因为超过5%以上的大股东，第一年只能卖5%，如果非流通股非常分散，那就有可能要抢着跑出来，还有就是按照“锁一盘二”的政策规定，第一批和第二批进行股权分置改革的企业，到了12个月以后，非流通股就具有了流通权，如何能够稳定这些股票继续持有，让他们坚定信心，让他们期待明天能卖一个更好的价钱，未来两个月的走势是非常关键的，也是我们监管部门要考虑的问题。这些是我在今天小蕾主持的论坛上，阐发的一点感想，我就说这么多吧。

　　左小蕾：谢谢刘老师。我理解刘老师的意思是，制度性缺陷的改善是这一轮行情出现的一个原因，还有一个很大原因就是人民币的升值效应，也有很多外部的因素造成了海内外在判断上的不一致，再加上香港股市和中国股市的连动性，各种各样的资金渠道，都对这次行情起到了一定的推动作用。并且他提出，股市的持续繁荣一定要有节奏的发行新股，不要给股市带来突然的压力，希望证监会在这点上有一个把握，在新老化段以后中国的股市能够持续的繁荣。

　　左小蕾(银河证券首席经济学家)：

　　下面我来谈一下对这几个问题的看法，最近的股市上涨大家都很高兴，应该说是一种信心恢复的象征。

　　我认为中国股市短期内的快速上涨，不能单一的只看中国的市场，我觉得要把它放到国际大环境下来看，刚才好几位老师提到，全世界的钱太多了，为什么会这样呢？这么多的钱是怎么来的呢？我想应该是这么几个原因，美国在911以后，经济确实是受到了很大的冲击，纳斯达克的泡沫破灭，使经济也受到很大的影响，所以美国经济需要恢复，需要复苏，因此美联储长达两年多的时间一直保持1%的低利率，这一宽松货币政策使得有两年多的时间美元的流动性也是很宽松的，也就造成了我们现在的亚洲美元、欧洲美元、石油美元不断的膨胀。另外日本十年的零利率政策也是一个宽松货币政策，虽然日本的经济持续低迷，但是日本人手上的钱很多，他们在全球的投资非常活跃，这跟它零利率的宽松货币政策造成很大的流动性是有非常大关系的。欧洲长达五年的时间保持在2%的低利率，直到去年年底才升了25个bp。美国、日本和欧洲之所以要维持它这种低利率的环境，是因为这样会使它的出口、它的经济有一个比较宽松的环境，日本现在还在以各种理由延缓提高它的利率，但这同时也就造成了全世界的货币流动性过剩的问题，其带来的影响主要表现在以下几个方面：

　　第一，石油价格的快速上涨。石油价格的快速上涨不能仅仅从需求与供给的角度来解释，虽然中国和印度的石油需求增长起了一定的作用，但我们可以进行一下比较，2004年中国的石油需求增长很快，一度达到了全世界需求的第二位，但从2005年开始，中国通过在增长模式和有效利用能源方面进行了积极的调整，使能源需求的增长比例一直在下降，这一点可以从进口增长比例中看出，最近的进口增长比例是15%，比上一个月下降了近8个百分点，主要原因是什么呢？是我国的石油进口下降了近9个百分点。所以不能仅从需求与供给的角度来解释全球石油价格的上涨。如果从地缘政治的角度分析，2004年比现在要严重和紧张的多，当时伊拉克还在打仗，而像委内瑞拉这样的石油出产国在闹罢工。因此，从经济学的角度来解释现在的石油价格飞涨的原因就是钱太多了，钱多了大家自然就要寻找投资的机会。

　　第二，黄金价格的快速上涨。六月份的黄金期货价格已经涨到700多了，黄金作为一种储备资产，它的价格上涨，只能说明一个问题，就是大家对于通货膨胀、货币贬值的预期增加了，因此这也是一个非常明显的信号，钱多了，大家觉得货币要贬值了。

　　第三，对冲基金的数量和规模快速膨胀。对冲基金原来才一两千家，而且规模都不是很大，当年索罗斯100亿的老虎基金大家都觉得规模已经很大了，而近两年对冲基金的发展像雨后春笋一样，已经发展到了上万家，而且现在七八百亿的对冲基金大有人在。我们都知道，对冲基金的特点是为富人管理资产的，它的总体规模相对不大，但就单个的基金金额而言是很高的。对冲基金数量和规模的增加，说明了什么问题呢？有钱的人多了，需要被管理的有钱人也多了。我最近到中东的迪拜开过一个关于对冲基金和股权投资基金的会议，大家都知道中东国家盛产石油，他们以前被认为是非常富有但经济却非常落后的国家，而现在把这样的一个会议放到这个地方去开，可见当地的变化之大。这个会议开得很恐怖，第一就是钱太多了，大家都在寻找投资机会，当然目标不可能都是中国，但中国肯定是一个投资的中心，中东股市去年上涨了500%，印度股市去年上涨了100%，黄金价格快速飞涨，石油价格快速飞涨，连中东这些以前不思进取、不思投资的国家都开始成立股权投资基金、私募基金准备到全球去投资，还准备到中国买机场买地产，所以当时我感觉到的是钱太多了，而且有一种很恐怖的感觉，因为这些人的观念里投机的成分是非常大的。

　　所以说中国股市的上涨是应该放到国际大环境下去看的，外资进来后，会通过包括股权、房地产等各种渠道去投资，外资进入中国实际上也造成了中国货币的流动性，因此，应该说中国和全球货币的流动并不是完全分割的，而中国股市的这一轮行情是跟全世界的货币流动性过剩是有很大关系的。所以我们不能单一就股市增长认识股市增长，还要看到全球货币的流动性带动了中国货币的流动性，再加上我们有一些制度性的改善等综合原因造成的。

　　关于人民币升值这个问题，从外部的压力来看，认为人民币被低估了，而从内部来看，人民币是存在着贬值压力的，因为我们的隐性财政赤字像对银行坏账的注资、填补社保基金的缺口、包括地方政府的坏账等如果全都公布出来的话，这个数字将会是很大的，而这些赤字最后都要从政府的财政来解决，通过发行国债或者是中央银行再贷款等手段来增加货币，这些都是导致货币贬值的压力。所以从这个角度上看，我认为人民币被高估低估的问题没有太大的意义。

　　股市在资金充裕的背景下，我认为进行投资时必须要更加谨慎。虽然股权分置改革作为一种制度性的完善，长期看我们都是很有信心的，但是股市投资一定要从价值的角度去分析，一个企业即便是短期内出现了业绩增长，但要真正转化为投资价值，这中间是要有一个过程的，不是说股权分置改革完了以后两天之内就能涨到这么高，这么短的时间内出现这么大的交易量，我认为这其中资金推动的作用是比较大的，至少是近期的这一拨。因此我们大家一定要坚持价值投资的理念，否则的话市盈率(价格与每股收益之比)在很短时间内突然涨得很高，这说明它的价格和价值就背离了，是会积累一定风险的。因此我认为，对于长期的发展我们大家都是非常有信心的，这一点我们毫不怀疑，但是短期内我认为在策略和方式上都应该谨慎一些，否则在积累了风险以后，短期内大起，短期内也一定会有大落。

　　最后一点，如何让股市长期的繁荣，在这一点上我跟刘老师的观点不是特别一致，我倒是认为发行新股，特别是优秀的新股，其实是一种积极的控制风险的做法，我不认为这是用行政调控的方式在打压股市，我倒觉得这是一种很积极的方式，在大家热情很高、信心很足、资金充裕的情况下，显然现在的股市是把新股扩容当作一个利好消息了，否则股市也不会在证监会每年发出《再融资管理条例》、《IPO管理条例》的时候上涨，股市显然是把它当作一个正面的东西在吸收，所以说，这么多的钱，这么足的信心，如果你没有新的投资机会，他的价格当然是一味的往上涨了，如果这时候有一个新投资机会对大家的热情是一种保护，对大家的信心也是一种爱护，同时提供了很好的投资的机会，引导资金向价值投资的方向去发展，我觉得不失为一个积极的推动和发展股市的策略，而且要使新股发行成功，使IPO第一单成功，在好的大势下成功几率是更大的，所以我认为选择合适的时机发行新股将是对股市的一种正面的、积极的推动，谢谢大家。

　　人民银行的唐旭先生由于时间原因没有能够到现场，但他还是为今天的论坛撰写了一份书面发言，主要是谈目前的股权分置和资本市场，他的主要观点大概是三点：第一，目前的股市增长，他认为跟股权分置改革是非常有关系的，至少是给了大家非常准确的预期，市场在有预期的时候和在不确定的时候是很不一样的，所以股权分置改革给了大家一个非常明确的预期。第二个观点是，中国的股市应该说不缺资金，不论从中国的市场角度来看，还有资金的GDP的角度来看，我们都不缺钱，股市的资金链是会得到支持的。第三，这次股市的恢复，外资并不是最重要的因素，因为外资的比例还相对较小，还没有到能够左右中国股市的阶段，这是他的三个观点。

　　唐旭：股权分置改革使境内外投资者受益

　　下面就有请各位记者提提自己的意见。

　　提问：我是第一财经的记者，我想问谭雅玲女士一个关于外资进入中国的问题。商务部前一段时间公布了前四个月外资的直接投资，预计在今年将保持一个增长，摆脱05年负增长的情况。现在大量的外资选择中国作为一个市场，而且中国也一直以开放的姿态吸引外资进来。大量的外资进入中国可能基于对人民币升值预测的短期投机性行为。我的问题是现在这种外资大量进入短期投机性的预测对中国是好事还是坏事？还有一个问题就是中国政府在目前的过程当中应该扮演什么样的角色？

　　谭雅玲：从政府的角度来谈，在中国目前的态势下，外资进入中国应该是两看的。中国作为发展中的国家，资金的短缺是非常重要的问题。我们有比较多的外汇储备，还有比较大的外贸顺差，这些就是国际看好的几个点，而且我们的经济增长周期持续了二十多年，保持比较稳定的态势，再加上又是一个发展中的国家，在逐步走向国际，快速市场经济的出现也给外资带来了比较大的信心。再有我们行政体制和政治体制在逐渐转变当中，我们对经济安全和金融安全有足够的政治控制，我们有足够的资源足以抵抗出现的问题，比如如果出现比较大的金融危机，外资可能会快速撤离，这样会危及到一个国家的稳定性，包括投资和投机。所以我们内部本身的资源链，资金保证链，政策调控面，体制改革面给外资带来的信心和信誉相对比较好。更重要的是97年亚洲金融危机之后，人民币在外围都在贬值的情形下没有贬值。面对人民币升值的巨大压力，我们展示出了一个大国的形象，承兑了我们对国际的承诺，给国际带来了良好的信用和信誉。

　　90年以后，从整个国际经济发展态势上看，信心和心理起到非常重要的作用。信心是政策的预期和经济实力的表现，心理就是安全性稳健性的一种趋势。至于说到我们国家政府的制度层面，我觉得从目前来看包括外资的政策，包括人民币汇率的政策，我们逐步在向外开放，开放的幅度都是非常大。

　　然而，应该承认我国人比较多，板块比较大的这个特殊状况。实际上，如果从经济总量看，虽然连续了多少年的8%到10%的经济增长，但是，我们创造出的GDP的总量大概是2.3到2.4万亿美元。美国创造出来的GDP的价值是12万亿到13万亿，欧洲是7万亿，日本是5万亿。这就反应出了一个问题。因为中国是一个开放市场，所以外资看好中国。作为中国来讲，也应该在制度保障、政策改革包括市场产品等很多方面给外资更多参与的机会。 这样就可以把短线中线长线有效的结合起来。我感觉，目前我们短线做得比较多，中长期做得相对比较少，这其中有一个国情背景的原因。我们是从计划到市场经济，在这个转折当中我们面临的外部环境非常复杂，从87年开始转型，正好九十年代，金融危机连续不断，亚洲，墨西哥，土耳其，到处危机不断，所以这个时候，改革在制度、政策等层面面临的不确定性比较大。另外文化背景也是一个原因，计划经济要彻底的转变，还要经过比较艰难的时期。我们现在借鉴国外很多公司的治理机制时，只是把它模式，基本架构学过来，并没有形成真正意义上的改变。

　　提问：刚才嘉宾有提到“人民币汇率破8可能象征意义更大一些”，现在有一种观点认为人民币汇率波动频率加大的情况下，炒人民币的风险也在加大，这样才会减少外汇贷款的增长，减少流动性过剩的问题。以后人民币汇率波动幅度加大可能是一种趋势，这会对我们货币增长，包括货币政策带来什么样的影响？

　　左小蕾：其实这个流动性过剩的问题不光要从中国的角度，还要从资金源头阐释。美联储短期内一直在升息，短期内我觉得它应该保持强势美元的政策，这有两个作用。第一，发多了的货币必须收回去。第二，保持国际收支平衡，保持动态平衡。美国短期内的两大赤字造成了全球经济增长，比如像中国这些发展中国家，向美国卖商品，然后换回美元再投资到美国的资本市场上去，买它的债券其他一些金融产品，用这样的方式来平衡美国的国际收支。当然还有很多其他的模式。这样的一条链，短期内如果短掉任何一个环，会造成又一次的全球经济危机，为什么呢？因为我们拿了很多的美元，欧洲美元，石油美元，亚洲美元，意味着美国负债，美元一贬值，我们的美元资产就会没有价值。所以，如果中间任何一个环节一断，就可能造成因美元流动的这种全球循环的停滞。

　　怎么调整这个状况呢？就是让世界把这个周期调平，不让它大起大落，所以近期美元一定要保持它的强势。但是，从长期来讲，要从根本解决美国的两大赤字，特别是贸易赤字的问题，美元必须贬值，但是不是对人民币贬值，是对欧元和日元贬值，因为多出口，少进口，贸易赤字就下来了。美国人去年出口8900多亿，其中4500亿是资本产品，2400亿是技术产品，1100亿是消费品，但是消费品我相信不是初级消费品，那么也就是说人民币升值升到不对美国人出口了，也不能改变美国人的贸易赤字问题，因为并不能增加美国的出口。如果没有比较优势，不再去生产这个产品了，美国就会到越南去买，到南美去买，到印度去买，所以人民币升值不能解决它中长期的贸易赤字的问题，只有跟他同步的出口产品输出国的货币升值，使它的价格优势体现出来，才能增加出口。这个事情其实美国人是知道的，不这样做有很多原因。美元只有在中长期贬值，逐渐的对欧元，对日元贬值，然后增加它的出口，然后是的相对价格，美国国内产品的相对价格有相应调整，以消费本国生产的产品，这样我们全球经济危机就化解了。

　　对中国来说美国解决赤字问题，中国的流动性也会减少。这个问题不以中国的意志为转移。中国政府可能需要做一些自己的事情，比如对于外汇的管理，例如，进来做房地产投资的外资可以不划成直接投资，而划成别的一个什么概念，因为划成直接投资以后它会获得很多的优惠政策，像配套贷款，而且将来的利润也可以汇出，也就是说它跑的时候跑得很快。这样的外汇管理需要改进。我们的外汇储备，其实从某种意义上来说，跟日本的外汇储备不能相比，日本民间的外汇储备很大。我们有很多的财政缺口，正常的短期外债支付7000亿美元，假如我们把超出7000亿美元的其它的钱都放到社保基金去，填这个缺口，社保基金可以去海外投资，外资看到社保基金是个大漏斗，很多钱都可以放进去，一多了放进去，一多了放进去，所以外汇积累的官方数字永远都上不去，从而打破外汇储备的幻觉，我觉得不妨可以采取这种方式。

　　外汇机制的灵活性怎么调整呢？我们现在所谓人民币升值不升值，是针对着美元来讲的，这个观念要转变。现在人民币升值的概念应该是对一篮子货币同时升值，我们的温总理早就说了我们不会一次性的行政升值，并不像我们7月2号以前的只对美元升值。如果中国再宣布人民币升值是只针对美元的话，汇率改革和行政机制就完全没有意义了。所以我们需要观念的转变。

　　提问：您是怎么看外汇储备中美元资产的减少呢？中国会采用什么样的手段来应对？中国会增加黄金储备吗？

　　左小蕾：其实全世界的每个中央银行有多少黄金全世界都知道，这不是秘密，像卖铜一样的，他知道你的家底，所以全世界的账都很清楚的话，最好不要做这些事情，会适得其反。更没有必要去偷偷摸摸干，特别是现在金价这么高，更不因该持有。就像我们的石油一样的，老是在最高价格的时候猛进石油，我觉得应该不必要去做。

　　另一个问题谭老师更权威。

　　谭雅玲：今年开始大家开始说美元要贬值了，我觉得我们对美元应该有一个基本的判断，基于美国经济，或者是美元的份额，还有美元的利率在一到三年，三到五年的态势。我的感觉，一到五年之间，它不会有太大的改变。2001年到2003年的美元贬值跟2005年到2006年的美元贬值，背景完全不一样，因为美元的利率已经上来了，市场的绝对主导性还是占优势。虽然99年欧元出现以后，国际储备货币有所调整，但是我觉得一到三年，三到五年美国绝对优势是不会改变的。第一，美国占到世界经济的的三分之一，这谁都改变不了。我们老谈的减肥，四十斤五十斤能轻易减下去吗？再有就是美国的机构力量，500强企业，另外商品市场，石油市场，黄金市场，美国都是占第一的。欧元一开始都是下跌的态势，所以美国的影响力不是在它的霸权思想，而是它有非常充裕的市场实力，市场基础。我不是在这吹捧美国，但是它这个块头在这摆着，很难把它震撼掉。从全球化到区域化是一个最根本的驳议，美国人搞全球化，日本也搞全球化，欧洲人是一个区域化的典范，欧元，这是美国人最不愿意看到的，石油价值上涨，黄金价值上涨，实际上，在更深层次的背后都是在压欧元的，石油上去了，最倒霉的是欧洲。欧洲现在加息加了两次了，这两次加息很艰难，欧洲的央行之间的争论很大，防止经济膨胀还是促进经济增长呢？这个背后就是美国人在作怪，它把石油搞上去了，自己的充裕度越来越强，但对欧洲来讲是越来越困难了，所以整个大驳议的背后，美国人还是战略意识，这个意识非常强。

　　如果从利率本身来看，从去年年底到现在争了很长时间。我感觉美国人还会加息，6月28，29号是一次例会，非常关键。原来说不加，现在加的成分越来越多了，因为现在它的CPI指标上去了。从历史背景来看，它三十多年的加息历史当中最高20%，最低的是6%，它通货膨胀的底线是3%，我觉得它1%的利率水平永远是它的一个教训，因为那时候它不仅没有自己的经济，而且同时自己投资的吸引力也在下降，他从来没有喊过人民币升值，是日本人最早喊的，美国整体的全年流量都是世界第一，亚洲金融危机的时候是9000多亿。为了维持投资信心，要加息，从调控利率的四个方面经济增长，通货膨胀，就业还有国际收支来看，我觉得前三个数据都可以随时调整，但国际收支是他永远不关心的目标，那就是写在纸上的一个东西。从这个角度来讲，美国还会加息。再有就是从国际上来看，大家回想八十年代九十年代的时候，美元利率上调带动全球上调，美元下调全球下调，这个时候美元的高度也是比较高的，现在很多国家的利率比美国高了，所以就是说全球利率不同步有很大的影响，而且对美元的霸权，对欧洲的应对都是非常不利的，基于这种思路他还是会加息，这次加25个G。

　　从另外一个角度看，美国人自己也看到了投机因素，投机因素太大了，所以从它本身来看，它也在防范，他也不想他的加息被市场炒作，有时候他收口跟着经济数据走，也是它的一个策略。另外从节奏来看，他六月份不加息的话，八月份再开会，中间一个7月正好是自然灾害最大的时候，如果季风来了，它放弃一个机会再加息就很难调了。2000年，布什跟戈尔竞选的时候，实际上九月份就出现经济问题，应该是在12月份就降息，但是因为政治驳议特别厉害，政治不稳定对利率调整是有很大影响。最后到了1月份总统大选落幕之后，1月30号不是例会的时候，就降息了，所以从这个角度来看，它非常注重时机对它的调控。还有一个例子可以说明，就是2003年，伊拉克战争打响之后，2004年5月4号是例会，市场猜到5月4号会加息，但是没有加，因为5月1号出现一个虐待伊拉克战俘事件，政治动荡的时候，不利于加息，如果美联储加息的会议提前的话，这个加息的目的太明显了，所以这样可以看出来它对利率的把握上是非常有战略的。这次我觉得它不会放弃这个机会。

　　我们国家美元的持有调整有个优势，就是美国有双赤字的问题。对美国来讲双赤字应该两面看，财政赤字可能是一个问题，但是财政赤字特殊的地缘政治是不可否定的。再有一个贸易赤字，我觉得对他来讲是利大于弊，如果美元贬值谁紧张啊，全球都紧张，就美国人自己不紧张，我觉得它的架构的优势面主导面是比较清晰的，贸易赤字是加大了全球对美元的依存度。对美国人来讲，美元是全球最大的经济体，又是主导货币，美国的贸易不平衡，指责别国不太公平，最终的还是因为国际货币体系不平衡。欧洲人自己研究欧元的时候就发现潜在的危机是不能排除，现在意大利德国法国的调查都显示它们不愿意持有欧元了，都愿意持其他的货币了，但是要回避的代价很大。意大利回到意大利里拉的话，它的代价是700亿欧元。99年欧元起动的时候，欧洲的经济是3%，欧元1.17起步，最高走到1.19，2003年到现在欧洲的经济不足2，但是欧元走到了1.37，而欧洲的资本流量逐渐在下降，都跑到日本，美国去了。所以美元的大势还要从长期来看，不能从短期来看，格兰特上来以后，他虽然是一个学者，但是我觉得它还会沿用格林斯潘的威望，调整美国的经济。

　　左小蕾：美国人老是在叫，美元要升值，人民币也要升值，因为美元一升值人民币就贬值，我们没有在操纵货币，是它在操纵。这个我觉得就是强势也没有办法，实力论英雄，他就有这个实力，他明明在指手划脚你的货币，他要说你在操纵货币，我觉得这个就是谭女士说的，自己要理性。

　　提问：从一两星期前除了中国之外的股市指标都开始下跌了，现在很多外国媒体就在讨论这个是什么原因，想请问为什么当时中国的股市没有下跌。

　　左小蕾：其实也不是完全没有反应，头一天香港掉了500多点，第二天中国股市就掉了，印度是在连续在掉，因为印度是大量从银行借钱的，这个一掉了以后，他们解释说新股发行一定要有资金申购。我其实觉得有点担心的，这个诚信体制或者金融体制还没有完全改善的情况下，又把银行的钱拿进来，印度面临的就是这个问题。中国的股市不能说完全没有反应，现在不会跟着市场上那么密切的连动，因为它毕竟是一个资本不完全流动的市场，它虽然有各种各样渠道的流动，但还有一个滞后的时间调整。再说呢，中国市场到现在为止还不能说完全的国际化，它有自己的特色，有时候发行还是不一样的。

　　提问：刚才刘老师也说了，中国的人民币货币升值与我们资本市场的价格往上走有或间接或直接或大或小的关系。从国际经验来看，比如日本在《广场协议》以后，本币升值本国的资本肯定往上涨，可能对本国经济带来泡沫化的负面影响。人民币现在有升值压力同时资本项目下的控制将逐步开放，如果这几个因素加在一起，从长期的宏观势头来看我们国家的资本市场会不会也产生泡沫？如果资本市场价格上升看成是中性的话，那么怎样防止资本价格上升演变成市场泡沫？

　　左小蕾：如果老是这么上涨下去肯定会有泡沫的。钱又多又没有新的投资机会，业绩又没有好起来，当然会拿到股票市场炒作。像只用股改这些去解释市场上涨，道理上是对的，但是从一个负责任的态度来说，这还要有一个实现制度改进的好处过程。如果大家不管这个过程，不去具体操作把握这个过程，不去进行适当的制度性的建设，就这么似是而非的说股改题材的意义，股市的上涨幅度越来越高市场就会变成泡沫。但是我相信我们不停的讨论，包括这个会也是为了讨论，通过讨论给政策有一些合适的建议，决策部门综合考虑所有的因素，会适当有一些政策性的调整或者是市场化的一些调整。宏观货币政策是可以收回流动性的，通过公开市场操作或者提一下利率，把这个流动性收回去，至少可以控制流动性过剩这种纯粹的资金推动行为。我觉得应该可以做一些事情来预防泡沫，如果说我们大家没有很深入讨论这个问题或者被各种各样的利益导致延迟做这些事情，就会导致泡沫。

　　我们今天这个论坛到这里就为止了。

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