高管们是如何套现的

　　　　坏的激励机制让大股东或高管层联手与规则为敌，损害大部分投资者的利益，来实现自身利益的最大化

　　-叶檀

　　如何在有效激励上市公司高管的同时，免除内部人控制的弊病，是世界范围内的一项难题。人们发现，监管手段总是滞后于公司高管层自我激励手段的创新速度。在美国期权激励制度大行其道时，人们同时发现了高管操纵股价、或者偷偷改变行权时间谋取最大收益等弊端，当市场开始以萨班斯法、以高管薪酬公开、期权计入成本加以约束时，限制股票迅速诞生。这看起来像是一场没有尽头的猫和老鼠的游戏。

　　如果说成熟资本市场的猫和老鼠的游戏还在划定的市场轨道之内进行，我国的上市公司的激励制度基本上属于脱轨游戏，轨道有等于无，各方博弈的是法律的弹性底线。

　　我们以股改为界把中国股市做个时段区隔，股改之前，上市公司高管的自我激励以MBO、掏空上市公司等产权诉求为主，因此上市公司大股东或者高管获得激励的手段就是直接从上市公司的资金输送管道中截留财富。当时有足够多的案例让上市公司的高管相信，法律对此类违法违规的自我激励的惩罚接近于没有惩罚。

　　资本市场的虚拟交易是市场成熟之后的产物，也是社会诚信价值在市场中的集中体现。以中国市场经济发轫之迟缓，以及诚信文化培育之难，上市公司的高管激励一直以来与违潜违规行为结伴同行。当然，这并不意味着上市公司高管激励必定会陷入违规泥淖，但笼罩在阴影之下却是不争的事实。

　　股改前：MBO与掏空上市公司成为自我激励主要方式

　　中国股市起步之初，沿用传统公司激励机制，对上市公司高管实行薪水与奖金叠加激励法，而后实行年薪制，根据业绩指标进行考核，目前国资委对央企高管的考核激励就是依此而行。高管激励有正常的渠道，一是高管年薪持续大幅提高。从总体平均值上看，2004年上市公司高管最高年薪平均值在持续3年的高涨之后已突破20万元人民币大关，达到23.6万元，比此前的19.9万元增加近4万元。二是虽然政策起伏不定，但市场却早已出台了形形色色的股权激励办法，已有上百家上市公司公告采取股权激励制度，高管股权激励已经成为一道关不上的门。三是高管以市场价出售原始股获益不菲。

　　股改之前令人印象深刻的、真正的财富转移方式是高管用违规MBO与掏空上市公司的方式进行自我激励。MBO这个英文语汇如此知名，不仅成为市场上的特权阶层违法抢夺国资的同义词，还引发了一场来势凶猛的反思改革的第三次全民大讨论。

　　让我们回顾一桩至今暧昧不清的案例，看看在产权不清晰、激励机制不明确的情况下国有控股上市公司的自我激励遵循什么路径而行。

　　双汇发展的高管不满足于传统的激励，一家名为海汇的公司于2002年6月28日在漯河成立，注册资本为11868万元，其50名自然人股东均为双汇高管，出资从2900万元至50万元不等，包括了双汇发展董事长张俊杰、副董事长李冠军等，职位最低的也是双汇各地分公司的经理。第一大股东和法定代表人为万隆。海汇股东之一的双汇发展董秘祁勇耀不讳言主要目的是对中高层进行激励。

　　海汇必须赢利才能对高管进行激励，于是在双汇年报中出现了一连串的关联交易。在三年时间里，旗下投资企业达18家，海汇投资的公司向双汇出售了大量原材料，短短三年时间，海汇通过投资所获得的税后净利润达1.3亿元。在获取了足够的利润之后，到了公司登记的营业截止期，海汇功成身退。注销前，海汇投资的一部分公司股权被转让给上市公司，再获巨资。

　　2003年6月13日，成立仅三天的海宇公司现身，与双汇集团签署《股权转让协议书》，海宇出资4.02亿元人民币，以每股4.7元的价格受让8559.25万股(占总股本25%)双汇发展的股份，成为双汇发展的第二大股东。此后，双汇发展开始高额派现。资料显示，在2003年与2004年，海宇仅现金分红就获得13694.8万元(含税)，2005年也达到了10派5元。在成立一年多后，海宇16位股东均抽离了一部分注册资本，总共金额达2.5亿元。

　　曲折、隐型的激励手段在这一案例中暴露无遗。在股改之前，上市公司激励机制的核心是国企管理者，希望从政府让渡的产权代理人的身份成为真正的产权所有者，当这一方法无法奏效，通过各种手段进行自我激励最大化成为首选。

　　掏空上市公司则是大股东的常用手段，不论国企民企。由于上市公司通常被视作集团公司资金的储蓄库，或者是关联公司的现金池，等而下之者常常采用做假账等方式进行欺诈，将上市公司的财富转移到普通投资者的视线之外。这一方法最早受到谴责，从蓝田、银广夏一路开始，打假行为轰轰烈烈。

　　四川明星电力公司原董事长周益明划上了股改转型期一个打假句号。周益明因犯合同诈骗罪，被判处无期徒刑，并处没收个人全部财产，剥夺政治权利终身。由此，周益明成为中国证券市场上第一个被以合同诈骗罪追究其掏空上市公司行为，并被判处无期徒刑的上市公司高管。他是股改转折期的一个深刻的背影，提醒我们股市激励制度曾经被扭曲成什么形状。

　　股改后：股权激励中高管套现隐忧

　　股改的重要功能是给资本市场重新划定法律底线，激励制度的游戏轨道因此更加清晰。在历史的接榫处，我们既能看到以往激励制度的阴影，也能听到与国际游戏规则接轨的呼声。

　　股改解决了大股东与中小股民利益获取方式不一致的问题，高管通过掏空上市公司进行自我激励这样自掘坟墓的做法不再时兴，随着股权激励与股改之后全流通政策浮出水面的忧患是，如何监管住上市公司高管拉抬

　　去年10月、11月，苏宁电器的第四大股东赵蓓分三次高位抛售占比3.35%的公司股票，累计套现8.28亿元。有人怀疑此举是为苏宁管理层的整体股权激励与高位套现的策略服务，但高管利用牛市高抛大举获利的行为引起了市场的高度关注。应该如何防范管理层利用内幕信息高抛低息从股市中不当得利？

　　高管成为炒股高手的绝非赵蓓一人。

　　上海证交所公开披露的信息显示：南京医药有四位高管在近两个月里，开始抛售自己所持有的本公司股票。高管抛售前，南京医药在短短20个交易日内飙升了71.9%；2006年12月15日，金发科技两名董事、两名监事、一名高级管理人员“不约而同”地选择抛售金发科技股票，数量从16759股至57万股不等，合计抛售量高达112.2879万股。当天，金发科技股价走势平稳，报收于36.07元，微涨0.28%。而此前一年，金发科技累计涨幅高达371%；2006年12月20日，恒生电子董事黄大成卖出恒生电子股票118万股，占当天成交总量的20.7%，股价当天涨停。12月21日，公司董事陈鸿抛售恒生电子股票47.39万股，同时两名监事分别抛售5万股和2万股，当天股价出现一定幅度下挫。而之前8个月，恒生电子累计涨幅高达141%。

　　如此之多的异动，只是说明了高管自我激励方式的变更，抬高股价套现的路径全在于此。而抬高股价，需要上市公司的赢利预期，需要有关机构的力捧，以往的行为在股改之后变了一种面目，但逻辑则是一致的，即将风险转嫁给中小投资者，好处内部人自享之，这样才能利益最大化。

　　这带来了另一重道德风险，即高管利用信息优势做多本公司股票，这样做的后果与股权激励的初衷南辕北辙。事实上，随着上市公司的增多，高管的持股越来越集中。截至2004年末，沪深股市中共有472家上市公司的2520名高管持有公司股份，其中合计持股市值超过1000万元的有160名高管，市值超过1个亿的仅有48名。而在2006年沪深股市上市公司中，持股市值排名前50位的自然人已经拥有了近400亿元的财富，其中近半数的人市值超过5亿元。去年一年，全国有90名高管通过二级市场卖出自己手中的股票套现。

　　据上证所网站披露的资料，可以证实的违规操作是，自2006年8月28日至2007年1月17日，其间共有5家公司的4名董事、3名监事和2名高级管理人员存在违规套现行为，其中1名董事、2名监事甚至一次性全部卖出自己所持有的股份，其余高管抛售股票数量占其所持股份的比例则在25.4%至49%之间，远超证券法规定的25%上限。

　　证监会有关部门负责人表示高度重视，已经核查了有关违规情况，采取了相应的监管措施。股改后的现实让人清醒，股权激励确实能让大股东与高管抬高市值，但并不是减少大股东和高管非道德自我激励风险的灵丹妙药。

　　一切利益都会找到自己的主人

　　中国上市公司的激励机制核心动力在于高管自我激励最大化，在缺乏诚信文化与监管规则松弛的时候，这一自我激励可能膨胀成对投资者的损害最大化。

　　当业已上市的国有商业银行的高管们抱怨薪水过低，抱怨僵硬的薪水体制使人才大量流失，他们实际上是在抱怨缺乏市场化的激励机制。其隐含的潜台词是，上市公司是市场化企业，必须实行市场化的薪酬体系，一些在境外上市的国有企业，就得按照国际游戏规则行事。关键的是市场化的激励机制只能用市场化的公司运营与人才选拔机制相配套，否则，不可能存在市场化激励，即便存在也只是内部人自我激励最大化的借口。

　　中国企业确实需要市场化的激励机制，否则，不管用什么方法，一切利益最终都会寻找到主人。如果激励机制顺畅，就用公平、透明的方式；如果不顺畅，就会通过扭曲、地下的方式进行。

　　对于在竞争中成长起来的民企上市公司而言，无论是高薪、红利或者期权、全员持股，都可以尝试，监管部门所需要监管的只是是否存在违法违规行为；对于国企而言，以市场化的公司运作来换取民众对于市场化的激励方式的认可，比如以全球选聘而非行政任命方式遴选高管，才能获得所有投资者的首肯。

　　好的激励机制让人才与资金逐高效率公司而行，坏的激励机制让大股东或高管层联手与规则为敌，通过损害大部分投资者的利益，来实现自身利益的最大化。