尹中立：“汇率幻觉”导致银行股上涨

　　导致国际投资者对国内银行股价值重估的原因是人民币升值，但国内A股市场追逐银行股的原因在很大程度上仅仅是因为H股的上涨，是“汇率幻觉”在起作用。

　　在今年的股票市场，让机构投资者大跌眼镜的事情有好几件，其中之一是银行股的行情。银行业一直被认为是一个可以精确估值，且有境外标准可以参照的行业。国内机构投资者一直不看好银行股，当中国银行上市的消息公布时，上海A股市场指数曾经一天大跌5%以

上，就在工商银行上市之前，A股市场同样是十分谨慎。但就在A股市场小心翼翼的时候，巨额国际资金却早已在香港市场设下埋伏，对中国的银行业股票表现出了极大的投资热情，在工商银行上市之后就上演了两家银行H股（工商银行H股和招商银行H股）领涨两地股市大盘的好戏。

　　香港市场对银行类H股的估值发生了较大变化

　　回顾最近两个月的市场表现，可以肯定地说是H股带领A股市场。当招商银行的A股为10元左右时，它的H股上市的第一天就站在12港元之上；当工商银行的A股首日定价在3.26元时，H股却定价在3.46港元。随后是H股不断上涨，而A股紧随其后。

　　港股的表现不由得使国内投资者产生不解，是境外市场变化无常或发生错误，还是我们没有把人家的估值理论真正学懂、学透？

　　笔者以为，香港市场对银行类H股的估值的确发生了较大的变化，导致国际投资者对国内银行股价值重估的原因是人民币升值，但国内A股市场追逐银行股的原因在很大程度上仅仅是因为H股的上涨，是“汇率幻觉”在起作用。

　　H股是以美元或港币标价的人民币资产，当人民币升值时，以美元或港币标价的H股的价格也应该升值。比如，2005年7月20日某H股的股价为1美元（折换为8.2元人民币），该公司每股税后净收益为1/8.2=0.12美元（折换为1元人民币），市盈率为8.2倍。

　　假设当人民币升值为1元人民币=1/5美元时，该公司的每股收益仍然为1元人民币，但折换成美元变成了0.2美元，假设市盈率不变的话，该公司的股价应该为0.2×8.2=1.64美元，比当日的股价上涨了64%，但本益比仍然没有变化。

　　这里的核心问题就是H股代表的是人民币资产，人民币升值就意味着H股的增值。

　　从静态的假设来分析，H股上涨的幅度应该等于人民币预期升值的幅度，但预期是不确定的，没有人能说清两种货币之间的均衡比价关系。经验表明，当一种货币成为世界金融热点的时候，一定会吸引大量的国际游资来炒作，使市场发生大幅度波动。

　　可以看出，人民币升值的预期决定着H股的方向。假如人民币的升值预期不变，H股的上涨趋势仍将继续；如果人民币升值的预期发生了逆转，H股的行情就会结束。

　　“汇率幻觉”导致A股跟着H股亦步亦趋

　　上面分析的是H股的价值重估问题，A股市场的银行股并不存在这些价值重估的基础，A股跟着H股亦步亦趋是由“汇率幻觉”导致的。

　　之所以成为“汇率幻觉”，是因为在我们的心中有两个既定的假设：人民币一直比港币币值低，H股的估值比A股合理。因此，当H股的价格高于A股时，我们会怀疑A股的估值水平是否偏低。当人民币逐渐升值之后，很多投资者忽视了汇率的变化，这种“汇率幻觉”与人民币和港币之间的币值十分接近有关。假设未来的某个时点人民币与港币的币值比超过一定的限度（比如为1：0.7），则“汇率幻觉”可能就会消失。

　　幻觉是暂时的，“汇率幻觉”不可能成为银行股在A股市场的价值重估的基础。这是在工商银行上市以来，机构投资者的困惑之所在。

　　国内中小银行的股票存在价值重估的理论基础

　　但笔者依然看好国内A股市场的银行股表现，尤其是以招商银行为代表的中小银行的股票，这些银行的股票存在价值重估的理论基础，成为银行股价值重估的基础应该是中国银行业的制度性变革。

　　应该承认这样一个事实，在最近的几年中，随着中国银行改革的加快，四大国有商业银行的市场份额在逐渐下降，而中小银行的市场份额在逐渐上升，人才及客户都出现了从四大向股份制银行流动的格局。

　　这实际上是银行资源的重新分配，它直接表现为有些银行以30%以上的速度超常规增长，而四大银行的业务增长速度相对缓慢。这些情况是西方成熟市场及其他发展中国家所不曾出现过的，这是中国特色的东西，我们不妨称之为“体制性价值重估”。

　　“体制性价值重估”导致中小银行资产规模的超常规增长，而银行的资产的超常规增长，必须要不断地依靠

　　因此，即使按照国际估制标准对中国的上市银行进行度量，给予招商银行等4-5倍（甚至更高）的市净率也是合理的。

　　但值得注意的是，上述推理只适用于招商银行等中小银行的价值重估，对中国银行、工商银行、建设银行是不适用的。

　　□尹中立（中国社科院金融所副研究员）