赵晓：我们该从股市危机中学些什么

　　作者：赵晓

　　信心崩溃导致股市狂跌

　　尽管许多学者还在刻意回避问题的严重性(也许是善意)，谆谆告诫投资者，是市场趋势未变，政府是为大家好云云。但事实上，在过去五个交易日中，一场小型的股市危机已经发生。假如政府“看得见的手”不果断出手的话，市场崩溃势必继续，股市中期调整将无可避免。

　　6月4日是继“5·30”股市大跌后又一个让股民吐血的日子，当天沪市大盘狂跌幅度高达8.26%，沪市四天内跌去的市值高达22000亿元人民币。截止到笔者撰文的6月5日上午，沪指跌幅高达5.66%，四天半已跌去872点，跌幅深达20%。如果从股市的下跌结构看，散户们所集中持有的非指数成分股股票跌得更惨，许多散户的股票是连续五个跌停板，即市值跌去了41%，基本上回到了2600点的位置。据此，中国的散户们事实上已经经历了一次终身难忘的暴跌了！

　　让我们撇开股市危机及其损失，并且暂时不去管中国的百姓因此而遭受的伤痛，而来对这次的股市突变进行一些分析，从中学到东西，并为中国崛起的未来找出镜鉴。

　　首先，我们要分析的是，为什么市场形势会如此失去控制，急转直下？

　　截止到昨天夜晚，还有许多朋友在向我打听这样或那样的消息，尤其是打听政府的政策意愿和动态。朋友们眼睛向上，紧盯政府是没有错的。实践证明，在资本市场方面中国离真正的市场经济还相距遥远，中国股市仍然是个“政策市”，了解政策动向至关重要。然而，在非正常时期，其实打听政策的意义要小得多，因为如果市场对政府的信心丧失，政府就会失控，市场的形势将由市场自身的力量来主导。6月4日，三大

　　何以如此？笔者曾一再强调，现代资本市场是超越会计概念的生存与运行方式，心理因素常常决定资金运作，从而引发非理性的上涨下落。这一次的中国牛市由信心引发，又由于信心崩溃而崩溃。在这方面，1997年的亚洲金融危机中的很多经验教训值得我们借鉴。

　　对于金融危机的研究，经济学界一开始多认定是宏观经济面有问题(这种思想被称为第一代货币危机模型或理论)。后来，经济学家们更多关注微观层面尤其是公司道德风险与金融危机的关系，即认定金融危机的发生可能与许多公司不道德行为有关，比如说大量银行资金成为呆坏账或资金违规入市等，这被称为第二代货币危机模型或理论。然而，这些研究在解释亚洲金融危机时都显得苍白无力。因为从亚洲金融危机的研究不难发现，金融危机中的香港和新加坡的宏观经济面相当良好，在华裔经济学家刘遵义的宏观计量分析中，两地的宏观综合得分几乎为满分，而且微观面、监管面也都不错，但即使这两个好学生，也同样未能幸免于危机的泥潭。很显然，金融危机有着更加深刻的诡秘的因素，这到底是什么呢？经济学家们提出了第三代货币危机的模型或理论来进行解释，强调市场信心和预期对市场的影响，说白了，无论宏观面和微观面如何，信心崩溃足以导致市场崩溃。

　　以笔者拙见，过去几天内中国的这场股市危机，其原因正在于信心丧失。因为情况再清楚不过，当前的崩盘与宏观经济面可以说没有任何关系。当前，中国宏观经济实在是好得不能再好、高增长低通胀高效益而且结构在改善，即使食品价格上升也只是暂时现象。在微观层面，或许有些违规资金入市，一旦股市下跌或风闻政府资金检查，它会落荒而逃，使股市下跌雪上加霜。然而，到目前为止，银行资金与股市之间有一堵防火墙，而企业层面的效益良好，银行方面的呆坏账减少，因此微观的道德风险显然也不是主要原因。

　　排查下来，不难发现，真正重要的，是与信心的丧失有关。众所周知，这一轮的暴跌，导火索是印花税。关键不是政策本身，而是政策出台的方式，让市场感觉到一双仇恨股市的眼睛，决意要不择手段打压中国股市，不达目标决不罢休。而恰在中国，几千年的传统养成了人们对政府的习惯性服从以及习惯性恐怖，如此千百倍地放大印花税政策的利空效果。

　　印花税偷袭首先让占有市场2/3资金力量的散户们心寒，仓皇出逃。然而，基金等机构在5月30日那天还颇为得意，看着散户们的房子着火，窃喜基金重仓股跌得较少甚至还在涨，再回想前一段散户带来的压力和他们受的气，心中的快意油然而生，于是许多人站在一旁嘲笑散户。然而，更多只懂得以会计眼光(所谓价值投资)来看待股市的年轻的基金经理们笑得太早了。显然他们中多数都没有精研过亚洲金融危机(这一点很正常)，因此对可能的危机缺乏敏感。但令人奇怪的是，他们中居然有人似乎连“唇亡齿寒”的成语也忘了，并且几乎完全忘记了股市是一个整体性的市场。这与产品经济形态完全不同，散户们的房子是和他们的房子连在一起的。当市场的2/3力量信心尽失，谁来给他们抬轿子？当散户的房子着火了，他们的房子岂有不着火之理？