本文为久友资本创始合伙人李阳于2022年5月27日在久友资本年度LP大会上的发言。
面对当下不确定的环境，久友资本作为一家专业投资管理机构，如何看待风险，如何应对挑战，如何把握未来机遇?
约2万字，真诚满满，与君共享。请您阅览以下全文
尊敬的各位投资人：大家好!
非常感谢大家一直以来对久友资本的信任支持!同时也热烈欢迎大家参加在接下来的几天里，召开的久友资本年度基金报告会议。
最近这段时间，很多朋友或多或少都有一些焦虑。也有一些我们的合伙人、投资人问我，应该如何去看待我们当下所处的阶段，如何去看待中国未来发展中所面临的挑战与风险。围绕这些问题，我也做了一些思考，今天借这个机会，和大家做一个分享：久友资本作为一家专业的投资管理机构，我们如何看待当下的不确定性环境，如何应对未来的挑战与风险，以及如何去把握未来确定性的机遇。
首先，我想跟大家分享这样一张图片，来帮助我们从“超级周期”看中国发展：
这张图片来自于《原则—应对变化中的世界秩序》，作者是全球著名投资人、企业家，美国桥水基金创始人瑞·达利欧。瑞·达利欧综合了八项指标：教育、竞争力、创新和技术、经济产出、全球贸易份额、军事实力、金融中心实力、储备货币地位，以衡量不同国家在全球范围内的“相对综合国力”所占比重;同时他把 “相对综合国力”放到跨越数百年的“超级周期”当中，去研究世界秩序的变化规律。
在这张图中，红色的粗线代表中国，最上面蓝色的粗线代表美国，黑色的粗线代表英国，橙色的粗线代表荷兰，另外还有德国、法国、俄罗斯、日本、印度等主要国家。我们可以看到自1500年至今的500多年时间中，不同国家“相对综合国力”曲线的变化轨迹;而伴随着这些变化，人类的确经历了数次世界秩序的变化。
我们具体来看：1500年代，我查阅了一下资料，中国正处于明朝中期，属于相对开放的时代，我们可以看到那个时候中国的“相对综合国力”是全球第一的。但随着明朝后期以及进入清朝之后的闭关锁国，中国的“相对综合国力”开始下降，一直到1900-2000中间的时候，下降到了一个非常非常低的底部。我相信每一位中国人都很清楚，那个时候咱们的国家正经历着抗战，是中华民族的危亡关头，没有比这个时候更糟糕的了。
在过去500多年时间里，继中国之后崛起的国家是荷兰。为什么会是荷兰呢?我也翻看了一下历史，很有意思，荷兰是最早的海洋贸易国家，是开启世界范围内大航海时代的国家之一。荷兰通过一系列的海洋霸权、海洋贸易活动，实现了综合国力的提升。荷兰之后，就是历史上赫赫有名的“日不落帝国”——大英帝国。英国是继荷兰之后，第二个通过海洋贸易获得巨大利益的国家，当然也伴随着一系列的战争和殖民地扩张。再然后就是美国的崛起，在1900年前后，尤其是在二战之后达到巅峰，成为当时整个地球上最具影响力的国家。
当然我们也看到，在这个时候，中国也开始峰回路转。随着1949年新中国的成立，开始触底反弹;尤其是1978年改革开放之后，中国的“相对综合国力”进入飞速飙升的阶段，在迄今短短40多年时间里，陆续超过所有其他国家，成为仅次于美国的全球第二，且仍处在快速上升的阶段;当然与美国相比仍有差距。在中国上升的同时，我们也可以看到，美国已经开始“触顶”下行。按照这张图上所显示的中美两国“相对综合国力”曲线的变化趋势，再过一段时间，随着曲线的继续向右延伸，我们有理由相信，中、美之间会有一个交叉，在某一个特定的时间，中国的“相对综合国力”会超越美国。
为什么今天开篇我想和大家分享这样一张图片呢?首先我想说，这项研究并不是中国人做的，而是一位地地道道的美国人做的，这位作者已经70多岁，是在全球范围内都有相当的影响力的投资家和企业家。
我和大家分享这张图片、这项研究，其实是希望我们大家能够从一个更长的历史周期之中、在一个更大的世界格局之下，来看我们国家的发展。这样的视野和格局，一定更有助于我们理解当下我们的国家所处的阶段。或许并非是中国一定要当老大，也许这只是历史发展的必然，周期发展的必然。
看完500年的“超级周期”之后，我们再来看一个相对小一点的周期。看什么呢?看在“超级周期”中，中国自1978年改革开放后发展最快的40-50年的时间。在这段时间里，中国创造了令人瞩目的“世界经济奇迹”。但我们还是要回过头去看一看，即便是在被称为“世界经济奇迹”40多年里，我们是一帆风顺吗?我们没有遇到过任何困难、挫折和挑战吗?并不是!
我简单捋了一下，从1978年至今的40多年时间里，我们在很多特殊的年份里都经历过一些特殊的事情。这些事情在当时都是影响非常大的，都是让处于那个时间点的很多很多老百姓觉得非常非常困难的。
当我们回过头去看中国过去这40多年的发展时，就像我们自己爬山一样，当我们遇到任何一座山，并且想翻越过去的时候，都是不容易的;但是等我们翻越它之后再回过头去看的时候，似乎没那么难，也没什么了不起。这是一种普遍现象。
所以我们回过头去看，总结下来，即便是在中国创造了“经济奇迹”的40年里，同样是充满了波折与坎坷!中国经济从来都是在挑战中成长的，从来都不是一帆风顺的!
再看当下，我们眼前的2022年，从年初的俄乌战争爆发，到最近几个月上海、北京等城市新冠疫情的反弹，以及疫情的防控导致国家各方面经济发展遇到了困难和障碍。但是如果把2022年，就像刚刚我们所分享的，放到过去500年中国发展的周期里，放到过去40多年改革开放到现在的周期里，在更长的历史周期、更大的历史格局下看，2022年无疑是我们在发展中所遭遇的又一次波折、又一次坎坷，是阶段性周期的底部。
在这样的背景下，我们需要非常冷静的去分析，当下国家所面临最大的不确定因素有哪些呢?我自己也做了一些思考，最后总结下来我认为最核心的是三个方面：
第一是大国之间的博弈。中国崛起，而美国，之前的世界老大，一定不会心甘情愿。当然回到之前我们讲到的，也许并不是中国自己一定要取代美国当老大，这可能只是世界发展的一种历史周期必然，有起有落。换言之，世界秩序的更迭，这是我们必然要面对的。每150-200年的超级周期，就会有一次这样的变化。在这种情况下，全球格局能否稳定呢?我相信过去数次的历史周期，已经给予全人类很多经验、很多教训。我相信不管是中国、还是美国，亦或其他国家，都不希望整个世界再陷入到非常糟糕的情况。所以在大国博弈的背景下，我们始终相信中国还是会继续向上走，尽管向上走的这个过程不会一帆风顺，会遇到各种波折和坎坷，但是这个大的方向和趋势，是不会改变的。
第二个我们当下所面对的不确定因素，就是眼下的新冠疫情。奥密克戎具有极强的传播力，在疫情不断反弹、防控之间的拉锯战，对经济的影响，后面我们也会再分享。
第三个，就是潜在的战争风险，伴随着大国博弈，伴随着俄乌战争的持续。
总结下来，当下中国所面临最大的三个不确定因素，就是大国博弈、疫情防控、战争风险。在这样的大背景下，我们会遇到各种的困难;再进一步分析，就是我们要看到国家当下一定要想办法克服的三大核心挑战。
首先，要寻找新的经济增长引擎，尤其是在遭受疫情影响的环境下。过去这几年大家也都看到，房地产，从国家和中央的定调，维持经济稳定是需要的，但是我们必然不可能再对房地产寄予厚望，未来5年、10年，甚至30年，还要靠房地产作为经济增长的支柱性产业，这是不可能的了。其他如教育也好，文化也好，可能很难成为真正的有相当体量的支柱性产业，包括传统基建，维持稳定是可以的，但是要带动中国经济新的、爆发式的增长，我们一定要寻求新的引擎和正确的方向。
第二个挑战，是实现核心科技的自主可控，也就是过去这几年一直在讲的“卡脖子”问题。
第三个挑战，要想尽办法确保内、外部局势的和平稳定。外部的潜在战争风险，内部因疫情防控导致的波动，都是当下需要尽快克服的。
在当前背景下，我们还要看到的是，不管外部环境如何变化，内部挑战如何艰巨，有三个非常确定的大趋势，是不会改变的。
第一是中国的老龄化，一定会如大潮般到来。数据测算并不困难，无非我们看看1950年代、60年代、70年代、80年代所出生的人口，分别在何时进入60岁、70岁、80岁。根据目前中国人口年龄结构数据推算，在接下来的20多年时间，到2050年，中国60岁以上的老龄人口将达到近5亿，占中国人口比重将超过三分之一。5亿，这是什么概念!美国目前的人口3.33亿，整个欧洲的人口也只有7.4亿。而中国一个国家的老龄人口将接近5亿。这是一个巨大的、确定的趋势。
第二个确定的大趋势碳达峰与碳中和。为什么“碳中和”会是一个非常确定的趋势呢?我们从另外一个角度来和大家分享，因为“碳中和”是当下为数不多、寥寥无几的，全球范围内绝大多数国家所能够达成的共识目标，缓解地球环境的恶化，实现人类可持续发展。当然这个大趋势的价值，不仅仅是实现这个目标本身，更重要的是在实现这个目标的过程中，会带动一系列技术的革命，以及人类生产效率、生活质量的提高，各种绿色新能源、新技术的发展。我们后面也会再讲到。
第三个确定的大趋势，是数字化与智能化的发展。随着劳动力人口减少，老龄化的提升，对各方面生产力与生产效率提高的要求，以及对新的经济增长引擎的迫切需求，我们势必需要数字化和智能化的发展。
我们可以非常确定的说，不管外部环境如何变化，不管过程中遇到何种困难挑战，老龄化、碳中和、数字化与智能化的发展，这三个方面都是非常非常确定的。中国GDP何时能登顶全球GDP总量第一，我们认为这并不是我们关注的焦点，因为这是必然会发生的事情，无非是时间是2028年还是2030年。我们应该重点关注的，是分析中国所面临的核心挑战，洞察未来相当长的时间内非常确定的趋势，同时重点关注国家的政策，关注国家十四五、以及未来的十五五、十六五产业规划所明确的方向与目标，抓住这里面的机会，并通过这些机会来实现财富的创造与增值。
最后的根本，不管是核心科技的自主可控、解决卡脖子的问题，确保经济新的增长，解决老龄化的问题，实现碳中和，数字化智能化的发展，最后的结论是什么呢?对于中国未来的30年，摆在我们面前的最根本也是最大的机遇，就是科技创新!而科技创新里面核心的核心，是医疗，是健康，是新能源，是信息化，是智能科技的发展。
我们如果只和大家讲“科技创新”，大家可能感觉还是不够直观，太抽象了。科技创新到底怎么改变我们的生活?到底怎么解决我们当下所面临的问题?不如我们详细一点，直观一点来讲，比如说：科技创新推动数字化、智能化发展，数字化、智能化并不是单独存在，而是会和很多传统产业紧密结合，推动传统产业的变革发展，比如农业、畜牧业，很多的消费行业，以及工业制造业等等，推动产业迭代升级，推动生产力和生产效率的提高，从而解决中国目前经济增长乏力的问题。老龄化同样如此，这么多老龄人口的医疗、健康、养老问题，也一定需要通过生命科学、医学科技创新来解决老龄化带来的大量医疗和健康问题。我们不仅会活的越来越久，我们更希望在活的久的这些年里，我们能够活得更加的好，那么健康就至关重要。还有环保的问题，清洁新能源的开发和利用，同样需要科技创新的力量，解决环境污染、气候恶化的问题，实现碳达峰、碳中和，以及整个人类的长期的可持续发展。再比如，我们人类的生产和生活质量，也需要很多新材料的研发，高端智能装备的发展，才能够实现。再比如，维护世界和平，实现国家统一，外部环境稳定，这靠什么呢?仅仅靠理想、信念，就能实现吗?实现不了。我们既要有坚定的理想信念，我们也离不开国防科技方面的创新与强化。就像我们的国家和民族，为什么在过去两百多年的时间里被欺侮，为什么遭遇了那么多不平等的对待?就是因为我们的国防科技太弱!我们现在有了一定的发展，就像咱们所看到的，所有那些先进的、能够确保国家安全的工具，不管是航空母舰、歼20战机、东风快递，还是我们的国际空间站，大家去想，哪一个背后不是强大科技的支撑?哪一个背后不是强大的科技创新实力才能保障的?
通过这些，大家一定能有更直观的理解和感受。只有通过推动科技创新、实现科技强国，并且在新一轮的科技革命中取得领先地位，是咱们国家战胜当下各方面挑战、解决各方面问题的根本;也同样是我们在诸多不确定性环境中必须要把握的最大机遇。
此外，我们还要讲一点的是，在中国，就像前面讲到的，无论是新冠疫情的防控也好，解决经济发展方面的困难也好，我们始终还是要相信，中国是一个与世界上许多国家都不同的国家，她有很多特色，其中很重要的特色之一，就是能“集中力量办大事”，这种能力是世界上很多国家都没办法相比的。美国是典型的两党制国家，即便总统是民主党人，但各州州长一半是共和党人;就像当年特朗普任总统时一样，对立政党的州长，是明确反对总统的。在中国这样的事情可能发生吗?咱们都知道，绝对不可能。在中国，只要定下了明确的目标，就能调动所有的资源和能力去应对，只有在中国这样的国家才能发生。所以在中国，我们可以明确的讲，具备非常非常大、甚至是超乎想象的资源调动和调控能力的。因此政策导向对于产业发展，对于我们投资方向选择的影响，可以说是重中之重。前面我们也讲到，房地产也好，教培也好，互联网、反垄断、游戏、直播……这些都不太可能成为下一阶段国家重点鼓励支持的产业，这些都不会是。那么会的是什么呢?其实十四五产业发展规划纲要里面都讲的非常明确，中国已经在从过去追求数量的年代迈向未来追求质量的时代，一定是我们的新兴产业、科技产业，生物医药、脑科学、新能源、新材料、高端装备、智能装备…… 政策指明了这些方向，那么资金会往哪里流呢?一定也是这些方向。
下面呢，我再跟大家分享一张表，2022年的政府预算简表，相当于政府的一张收入支出表。
从这张表我们可以看到，2022年中央财政收入预算是9.488万亿，相比2021年也有一定增长。中央本级支出3.5万亿左右，能够对地方进行的转移支付高达近9万亿，支出总量则接近13万亿;当然这里面有2.65万亿的财政赤字预算。
所以，在中国，也许我们认知问题需要一个过程;就比如今年的新冠疫情，面对传染力如此之强的奥密克戎，我们应该用什么样的政策来防控，才能够恰到好处，既能够有效的防控疫情，又能够最大程度的保障经济发展，我们认知这个问题可能是需要一个摸索过程的，而且这个摸索过程中也必然是有代价和成本的。但是，我们一定要看到，在中国这样的国家，我们只要认知清楚了问题，并且摸索出了有效的应对路径之后，我们“解决问题” 从来不是问题。这一点我是非常相信的。我希望咱们各位投资人、各位朋友也能够看到这两个不同的阶段。认知的过程是艰难的，但是一旦认知清楚，解决问题对于咱们国家来讲，从来都不是问题!
各位朋友、各位投资人：中国的发展在当下确实遇到了一定的问题，但是当我们从更长的历史周期、更大世界格局视角来看，我们能走过去吗?我相信我们一定可以走过去，而且我们一定可以继续向上发展。在这种情况下，我们既要有坚定的信心，同时也要客观的看待眼前确实遇到的困难和挑战，以及冷静的分析未来确定的趋势和机遇——科技创新。
在此背景下，久友资本自2015年创立以来，就坚定不移布局中国硬核科技创新赛道的投资。在经历了自去年以来的二级市场波动、外部环境变化等多方面的考验之后，我很欣慰的告诉大家：我们不搏风口、不赌概念，专注于硬核科技赛道中早期股权投资的策略，得到了进一步的验证!我们的选择是对的。久友团队在经过磨砺和考验之后，也更加成熟、更加自信了!
最近这段时间，我们的投资人难免会有一些担心。在这次会议召开之前，也有各地的投资人打电话问我，说这段时间市场环境变化比较大，咱们基金前面投的项目怎么样?有没有受到比较大的影响?在接下来的几天，我们会向所有投资人详细汇报我们前面各期基金所投资项目的具体情况。也是为这次基金年度汇报会议做准备，我们非常认真的把我们之前所投资的所有项目情况做了详细的系统梳理，包括我们的硬科技基金一期、二期，生命科技一期、二期，刚刚完成募集设立的生命科技三期，以及专项基金等。也正是通过这次系统性的梳理，我们发现我们所投资的绝大部分项目都是非常扎实、让我们非常放心的，可以说我们对项目的信心是远远大于可能的担心的。
比如我们投资的天兵科技、爱思达航天、维立志博、睿健医药、康威生物等等，都经受住了最近这段时间二级市场下跌、宏观环境变化、疫情冲击等各方面的考验，有些公司的估值稳步提升，在当下极其恶劣的市场环境下拿到了新的融资;有的公司核心管线临床申报有了明显进展。正是通过这些考验，让我们更加坚定了我们的投资策略和选择。这无疑是一种正反馈，当我们之前的投资策略和选择经历了各方面的考验，并且验证了我们的策略和选择是对的，是可以经受住周期变化考验的;那么我们未来就必须更加坚定的坚持我们已经被证明的策略和选择，这就是久友资本在未来的投资和基金管理中，需要更加坚持的“三个坚定不移”。
第一个“坚定不移”，仍然是坚定不移的布局中国“硬核科技创新”赛道。这些赛道一定是符合中国产业发展方向、满足国家战略需求，有高门槛、高壁垒的硬核科技。具体来说，首先是生命健康赛道，比如我们坚持投资的生物创新药、精准医疗、创新医疗器械;然后是解决中国卡脖子的科技创新赛道，比如新材料、新能源、半导体、人工智能、智能制造。
第二个“坚定不移”，是“坚定不移”布局中早期阶段。从2018年底久友硬科技产业基金一期开始，我们已经有五期组合基金重点布局中早期阶段投资。在过去一年多的时间里，受IPO注册制改革、新股大面积破发、二级市场下跌等影响，估值回调逐步传导至一级市场，尤其是中后期如PE阶段承压甚大。而久友资本在2018年下半年就已经明确聚焦硬核科技赛道，并且开始“往前走”，重点布局中早期阶段，非常好的回避了中后期阶段项目估值偏高，投资后面临二级市场下跌导致估值回调压力。中早期阶段投资的特点，一是项目专业壁垒更高，对投资机构投研能力要求更强，而我们恰恰有这方面的优势。第二方面，中早期投资的腾挪空间更大，我们从天使轮就投进去了，距离IPO上市还有若干轮的后续融资需求，这就给了我们充分的腾挪空间，让我们有了更多元的退出选择，我们是一路跟着走到IPO上市呢，还是在后续轮次融资中择机适时退出呢?这方面我们也已经有了很好的案例证明。比如中科驭数，我们在天使轮投进去，投后估值1亿人民币，我们在第三轮退出;不到3年的时间，近6倍的净回报。再比如斯微生物，也是如此。由此可见，中早期阶段项目投资，的确能够给到我们更大的腾挪空间，能够选择更加多元的退出路径。也只有中早期投资，才有机会中途下车，把收益尽早变成现金，“落袋为安”。第三方面是与二级市场的距离较远，受二级市场下跌所带来的估值传导影响较小。
第三个“坚定不移”，是继续坚定不移布局一级市场。经历了这段时间的市场变化，让我们更加坚定了专注于一级市场投资的选择。二级市场受外部各种环境因素影响，短期波动很难避免且很难判断，甚至可以说是不理性的。相对一级市场，尤其是相对硬核科技赛道中早期阶段，要对二级市场的波动进行准确的判断和把握，是更加困难的。大家可以去想，我们做中早期阶段的一级市场投资，尤其是科技方向，我们的核心判断因素是什么?很多外部因素，比如某个阶段性的政策，某些不知真假的传言、信息，或者突发事件等，这些对二级市场都可能会造成波动影响，但对我们判断一级市场投资可以说几乎不会有任何影响。我们能够更加专注、更加笃定的去研究企业的核心技术是不是领先，未来的产品是不是符合产业未来发展方向，满足国家战略需求、人民的迫切需要。我们可以更加心无旁骛的研究这些核心要素。而只要我们把握对了，投准了一个早期项目，无论是技术还是团队，那我们还用担心它吗?担心短期内外部环境变化对它的各种影响吗?几乎是不用的!我们只需要一点耐心的等待，随着企业的发展，它的估值一定会逐步提升，会获得越来越多投资机构认可，甚至某些国家级大体量基金在某个阶段介入助力。对我们来说，区别无非是大市场好的时候，我们有机会倍数高一些，十倍二十倍获益退出;大市场不好，我们调整一下预期，能够几倍退出，也是不错的。但不太可能出现项目我们判断对了，但因受到外部环境变化影响而最后亏钱的事情。这种情况，坦率的讲，二级市场是会经常遇到的;但我们一级市场中早期阶段、尤其是对技术研判要求比较高的硬核科技赛道投资，不会遇到。
正是在经历了近期各方面考验之后，我们更加成熟、更加自信，也更加坚定了我们的核心投资策略：三个“坚定不移”。
过去几年来，久友资本在三个“坚定不移”投资策略的指导下，陆续在生命健康、科技创新两大赛道布局了多个项目的投资。具体的投资可以说是非常审慎，每个项目都是反复论证，精挑细选。在生命健康赛道，我们已累计完成18个项目的投资，近期还有两个新项目准备交割。在科技创新赛道，我们也布局了如天兵科技、爱思达、有感科技、镭芯光电等十多个项目。
我们这些项目的表现，可以说都是非常不错的。尤其是经历住了过去这段时间来自于二级市场、疫情、外部环境变化等各方面的冲击和考验。
接下来，我想再更进一步，和大家分享一下久友资本在具体的投资决策过程中，我们的一些核心投资逻辑。相信这也是我们很多投资人关心的，作为一家专业投资管理机构，是如何做出一个投资决策的?针对一个具体的项目，我们会从哪些角度去看它是不是符合我们的投资要求，从而最后做出投资决策?
我简单做了几个方面的总结，在这里和大家无保留的分享一下。
第一个核心投资逻辑，是我们要认清一个现实，什么现实呢?这就是中国要实现核心科技自主可控，解决卡脖子的问题，实现新的经济增长引擎，不可能一步到位、一蹴而就。短时间内，我们不可能在方方面面都与美国、欧洲、日本、韩国等发达国家竞争并实现赶超。换言之，创新能力需要基础，中国赶超发达国家科技实力，一定会经历从局部赶超到全面赶超的过程，在不同的细分领域一定会有一些先后。而这样的过程，恰恰蕴含了我们可以把握的一些机会。所以我们需要重点研究的是，有哪些细分领域能够抢先一步，是中国当下就有可能实现赶超的?两个方面的条件，是我们要重点关注的：一是哪些细分领域中国当下已经具备一定的技术能力基础可以参与全球化竞争，二是这些细分领域是否拥有足够大的内需市场支撑。
在我们投资的项目中，有不少项目都是根据这个核心逻辑选择的。比如知存科技，突破摩尔定律的新一代存算一体芯片研发企业。比如有感科技，国内无线充电技术研发应用领军企业，大家知道中国的新能源汽车发展已经比较领先，与之配套的技术也必须要走在前列，以满足巨大的市场需求。再比如镭芯光电，高功率通讯激光芯片研发企业;中国是通讯市场大国，但我们在上游的某些核心器件，比如高功率激光芯片，又非常落后;刚好有这样的公司，掌握着全球领先的技术，有可能在高功率激光通讯芯片这个细分领域实现国产替代，那我们为什么不投它呢?这就是典型的在特定细分领域具备国际领先技术能力可以参与全球化竞争，又能够满足国家现实的产业升级巨大需求的投资机会。
再比如我们在生物医药领域所投资的项目，伟德杰、睿生医学、智核生物、大橡科技等，都有这样共同的特点。如伟德杰面向自免疫系统疾病的新药研发，睿生医学在软骨再生修复领域的产品等，都是国内存在巨大市场需求，并且没有自有产品能够满足。我们投资这样的项目，它的安全性就会极高，而同时一旦成功， 能够给我们带来的回报也会极具想象空间。
再比如，我们在生物医药领域所投资的项目，如睿健医药、康威生物、维立志博、信诺维等，在细分领域内拥有国际领先的研发能力，其核心管线产品不仅是满足国内需求，而且是在全球范围内都没有有效药物的适应症。像睿健医药，治疗帕金森的新药，目前已经正式提交了IND，中国第一，全球第二。康威生物、 维立志博，在全球热门靶点上临床领先。
这就是久友硬核科技赛道投资最核心的投资逻辑之一。中国科技创新不可能一蹴而就，一定会经历从局部赶超到全面赶超的过程。而生物医药领域又是最典型的，创业公司不需要全面超越，它只需要在某一个适应症、某一个靶点，甚至某一个化合分子物上取得领先，就有可能取得成功。
第二个核心投资逻辑，是要从两个维度判断项目，一方面是它的核心技术和产品的领先性，另一方面是它的商业转化托底能力。必须两者兼顾、缺一不可。比如我们所投资的有感科技、镭芯光电、天兵科技、智核生物等，均符合此逻辑。
比如有感科技，有大、小功率无线充电领域的核心技术，同时也具备极强的商业转化能力。在车载小功率无线充电前装市场，已经成为国内30余家车企Tier-1供应商，为一百多款车型供货。有小功率无线充产品打底，利用商业渠道优势，不断拓展增量客户、开发增量产品，此外还有给电动车充电的大功率无线充产品持续研发，具备业绩爆发潜能。
镭芯光电，既有高功率激光芯片研发能力，做全球最领先的东西，也有“工业激光器”加工板块，能创造一部分现金流;工业激光板块已与上市公司长飞光纤子公司合并，已有非常好的业绩基础和增长预期，计划未来三年实现上市;久友硬科技二期基金因为镭芯光电的分拆，拥有了2个靠谱的资产。
再比如智核生物，我们当时投资时就已经有一款填补国内空白的产品在临床三期，同时也具备国际领先新管线的研发潜能。发展至今，之前在三期的产品已经完成所有临床，进入NDA上市申报阶段，新的管线也已经在申报IND。完全符合我们投资当时的预判。
这就是我们和大家分享的久友第二个核心投资逻辑，即：核心技术要领先，有向上的足够大的想象空间，有一飞冲天的机会;也要有一定的商业托底能力，即便往下也能风险可控，不至于让我们的投资掉在地上。两者需兼顾。
此外，在硬核科技赛道上，有些时候我们也需要识别并回避一些可能只是噱头的所谓 “黑科技”项目。有很多“黑科技”的项目，创始人背景华丽，技术听上去也是天花乱坠，似乎很有前景，投资人也很容易听得非常兴奋。但是我们一定要问的问题是：这个技术的需求场景真实存在吗?产品能商业化吗?需要多长时间实现?我们现在投是最佳时点吗?还是投进去后还需要很长的时间，甚至是寂寞的等待?我们更希望是在技术已经走过实验室论证阶段，并且经过了前期商业化摸索，即在能够实现商业化的黎明之前我们投进去，这样我们需要等待的时间就能减少很多。所以对短期难以实现商业化的纯粹“黑科技”，我们可以保持跟踪关注，但要克制非理性的投资欲望。
核心投资逻辑之三，不得不说，就是看“人”。除了技术、商业之外，非常重要的考量因素还有“人”。“事为重，人为先”，“事”就包括了技术和商业等层面的因素，而“人”是一家企业的灵魂，所有的决策最终都是由人来做出的。
作为基金管理人，我们肩负着投资人的信任，所以我们非常看重基金所参与投资的项目，是不是在我们相对可控的投后管理范围之内。这个方面就需要更多对“人”进行考量。在项目尽调过程中，我们要对核心创始人反复考察，论证这个核心创始人是不是足够的理性、成熟、可沟通。因为只有这样的创始人，才能在后续企业发展过程中不可避免的遇到问题时，能够通过成熟理性的沟通解决问题，并且始终在我们相对可控管理范围内;尽量不会因受情绪影响而走极端。如果我们遇到了技术、产品、商业化前景等各方都很性感的项目，但因为人的方面的原因，导致即使我们参与投资项目也不在我们合理的投后可控范围内，这样的项目，即使再性感，我们也要谨慎对待。
第四个核心投资逻辑，“投前先想退”，这也是我们在每一个项目最后投资决策的时候，都要跟我们的项目负责人、投研团队、风控团队，反复沟通讨论的。也就是我们在每个项目投资之前，都要先想清楚我们怎么退，是通过IPO上市退出，还是后续融资中退出，在哪个阶段我们应该主动作为、灵活把握退出机会。
这也是我们前面跟大家分享的，中早期阶段投资的重要优势之一，就是在投资完成后，企业距离IPO上市申报还需经历后续多轮融资，过程中为基金提供了较为宽裕的主动作为空间，进而选择多元的退出路径。但中后期、尤其是Pre-IPO轮次的投资，则很难有这种主动作为的空间，投进去之后基本上就只能等待企业IPO上市、等待过解禁期，到最后能卖的时候二级市场的各种影响因素也会叠加进来，股价波动很难把握。而中早期阶段投资，好处就在于我们的选择更多了。如果项目各方面很稳妥，心里有底，那么我们就可以踏踏实实等它IPO上市，而且我们的回报空间绝对足以抵御二级市场的波动，因为中早期阶段投资的估值低啊，不是Pre-IPO阶段的估值。Pre-IPO阶段项目投资为什么大家容易压力大?就是因为估值高啊，二级市场还有巨大的波动，就算顺利上市了，能不能赚到钱，能赚到多大空间的钱，都是很难讲的。但是中早期阶段的投资，就算是等待IPO上市，大家也能很踏实，因为如果我们是天使轮、Pre-A、或者A轮投进去的，等到IPO发行时，跟发行价相比，我们的成本可能只有几分之一、甚至十几分之一，还怕二级市场的波动吗?我们完全不用怕!再加上在过程中，通过我们的主动作为、灵活把握，还有可能在B轮、C轮、D轮，或者Pre-IPO轮中的某个轮次实现主动退出，就更不用面对IPO申报过程本身的不确定性，和二级市场的波动。
这是中早期阶段投资非常重要的优势，所以我们在项目投资决策前，就要进行充分的论证和推演，比如生物医药企业，核心研发管线进展到哪个阶段，估值能够有怎样的提升，会有哪些基金对企业后续融资可能会感兴趣，我们都要进行模拟推演，从而规划基金投资后可能的最优退出路径，提前做出预案。投资完成后，我们要积极主动介入投后管理，结合企业发展，政策及市场变化等多方面因素进行判断。尤其是到了适合退出的阶段，我们更要主动作为、创造机会，灵活把握多元的退出渠道与可能。我们已经有多个案例成功实现了过程中退出，如中科驭数、斯微生物;我们也有通过IPO上市退出的，比如天秦装备、寒武纪。在接下来几天的基金汇报中，大家也能够了解更多。
核心投资逻辑之五，也说一说反面的，在哪些情况下的项目，我们是不碰的。我在这里没有办法把所有情况都一一列举出来，只能把可能比较多遇到的一些情况列示出来，跟大家分享，供大家参考。
首先，纯噱头的，概念、风口项目，我们不碰、不追。这样的噱头和概念很多，过去有，现在有，将来也会有。比如前段时间很热的“元宇宙”，曾经很火的区块链、各种币，等等。我们为什么不碰呢?因为在通常情况下，我们都习惯高估短期、比如三年内的变化，而低估长期、比如三十年的变化。而噱头、概念更是如此，即使它未来确实有前景，但很容易在眼前过热的氛围下，透支其未来的价值。市场上也确实有大量蹭噱头、蹭概念的项目存在，比如前段“元宇宙”很火的时候，就出来一堆所谓的“元宇宙”概念项目。一级市场不是二级市场，是不适合炒概念的。当然，如果是扎扎实实有核心技术的项目，我们还是会看的。
第二类，产业方向不符合国家政策，不符合久友赛道定位的，我们不碰。所谓“行行出状元，术业有专攻”。市场上的项目很多，其他赛道也有很优秀的投资机构，比如消费、文化、影视、互联网等，但是久友资本始终恪守专心专注、术业专攻，弱水三千只取一瓢，我们致力于把我们专注的事情做精、做好。
第三类，技术没有领先优势的，我们不碰。前面我向大家介绍过，久友团队特别重视对项目技术领先性的研判，这就要求我们必须秉持全球视野，要尽可能站在比较高的位置上看，做比较、分析和判断。因为咱们知道中国的科技创新企业，尤其在生命科技、生物医药这样的前沿科技领域，大家未来所面临的竞争绝不仅仅是国内的竞争，而是全球化的竞争，所以这就必须要求我们所投资企业的核心技术要在全球范围内有足够的领先优势。为了具备这样的能力，久友投研团队做了大量的工作，比如我们长期、持续跟踪、关注全球最顶尖的学术期刊《Nature》、《Science》、《Cell》等，尤其是其中涉及生命科技领域的最新发现与研究成果。通过这样的工作，就使得我们能够实时了解国际上最前沿技术的发展路径和阶段，才能避免“盲区”的存在，在遇到具体项目时，我们才能比较精准的判断它的技术的领先性。
第四类，尽管技术上有优势，但是需求少、市场小，这样的项目我们也是不碰的。科技创新项目往往需要较高的前期研发投入，如果未来市场空间太小，则很难有足够的盈利来弥补前期研发投入，况且前期研发投入还有风险。所以技术有优势的同时，也必须要有切实的且足够大的潜在市场空间支撑。
第五类，有潜在合规风险或涉及法律灰色区域的，我们不碰。在中国目前的市场中，确实还存在一些这样的问题，在某些领域还缺乏清晰的法律界定。这里面可能有一些非常赚钱的业务，但是久友的原则是尽量不碰，因为我们可以预见，未来的法律边界一定会越来越清晰。有朋友也曾经问我，现在全国各地有很多给人打干细胞的公司，可以延缓衰老、治疗各种疾病。但咱们实话讲，迄今为止，不仅是国内，即便在全球范围内，严格按照FDA、CDE的临床要求，完成临床试验并且上市的干细胞类产品寥寥无几。目前市场上大量的干细胞注射类产品，更多是作为一种“保健抗衰”的概念，而为了获客在疗效上都有一定程度上的夸大，副作用是否可控，缺乏询证医学论证，很难讲。这样的公司并不是不赚钱，恰恰相反，这些公司可能在某个节点能赚到钱。但随着干细胞相关技术的逐步成熟，合规产品的逐步出现，涉及干细胞疗法的政策、法规边界会越来越清晰。作为专业的投资管理机构，我们背负着众多投资人的信任，所以我们不碰灰色地带，选择做面向未来的，边界清晰、合法合规的事情。
第六类，核心团队有潜在内讧风险的项目，我们不碰。这类风险不容小觑，是需要我们特别关注的。我们已经看到过很多案例，一些发展很好的公司，甚至是已经上市的公司，因为夫妻之间、父子之间、兄弟之间产生的矛盾与冲突，导致公司的发展受到极大的影响。夫妻、父子、兄弟之间尚且可能如此，何况一般的、没有亲属或血缘关系的合伙人呢。尤其对创业阶段的公司，有时候内部矛盾产生的风险对企业发展的影响可能比外部挑战更大。所以我们在投资判断项目的时候，会特别关注核心创始团队形成的过程，从什么时候认识的，怎么样一步一步走到一起的，这个过程中有没有遇到过分歧，大家是怎么解决的;彼此之间是否足够了解，各自的优势、劣势，有没有共同经历过一些困难的考验;以及核心团队的股份比例、股权分配，职责分工，等等是否合理。我们会通过财务、法务的合规尽调，并通过跟核心创始团队的反复沟通，来充分了解相关信息。在这个过程中如果有迹象表明，当企业发展遭遇极端困难的情况下，核心团队可能存在较大内讧潜在风险的，我们坚决不投。
当然也还有其他一些情况，不能投的，今天我就不在这里再一一跟大家列举了。
久友的投资逻辑，严格的投资纪律和原则，确实也可能会让我们错失一些好的项目，但久友资本始终坚守的原则是“宁可错过，也不投错”。错过是难免的，但是我们并不遗憾，因为我们更加希望的是我们的基金不会投进一些不该投的项目中去。
以上就是久友团队六年多来不断总结、不断复盘所获得的一些经验。过去我们也有踩过坑，但是现在我们可以更加自信、更加成熟、更加理性，来研判所有的潜在项目标的。
久友资本经历过去六年多的努力，当然也离不开所有投资人的信任与支持，我们也得到了很多业内的认可。自2016年以来，久友资本陆续获得多项荣誉，2019、2020连续两年获评入选国内权威性极高的投中“中国最佳创业投资机构TOP100”榜单，尤其最近两年在生命健康、生物医药板块，久友资本先后获评36氪“2021年中国医疗大健康领域投资机构TOP20”、CHC医疗传媒及中信证券联合评选的“2021年度生物医药最佳投资机构TOP15”。久友资本在生命科技赛道，已经是业内非常专业的机构。
接下来我想和大家分享的，也是我们有些投资人很关心的一个问题，就是在目前国内一级市场股权投资行业内，久友资本自身的定位。大家知道，这几年国家队基金发展很快，尤其在半导体芯片、生物医药领域频繁出手，已经成为众多中后期项目发展的关键资金力量。那么跟这些中字头、国字头的国家队基金相比，久友的基金有哪些优势、劣势，有哪些差异化?我们会不会完全干不过这些国家队基金呢?所有的好项目会不会都被这些国家队的基金给投了呢?事实上，并不是这样。
因为我们常年在行业一线，接触到各种基金的机会非常多，总结下来的结论是：一级市场不同背景的基金，往往都有各自不同的定位。我们只需要清晰的了解国家队基金的定位，以及清晰的认知我们久友资本作为完全市场化基金的定位，了解清楚各自的特点是什么，各自的优势有哪些，那么我们就完全可以做到跟国家队基金很好的组合与互补。我们的很多项目都证明了，我们投完没多久，国家队的基金下一轮进来了。
那么为什么能够这样呢?因为国家队的特点是基金体量大，他们对单项目的投资金额一般都有比较高的要求，最低起投金额往往不低于5000万，甚至以亿为最低投资级别，否则都没法立项。而企业融资规模则与其融资阶段和估值正相关，所以国家队基金通常很难在中早期阶段介入，即使他们很看好的项目，往往也需要等到B轮、C轮等中后期阶段后才能出手，在这些轮次也更能体现出国家队基金在资金体量方面的优势。比如像我们投资的天兵科技，我们可以在投后1.5亿人民币的天使轮参与，但国家队基金不行，因为天使轮企业一共就融资了1500万，三家机构每家只投了500万。但是随着企业的快速发展，现在公司估值已经到了七十亿，融资也是几亿几亿的融，参与门槛可能也是大几千万，500万已经没法投了，那这个阶段就比较适合国家队的基金，比如最近一轮融资中参与的张家港地方政府、中金、建银等。
那么我们呢?久友是典型的市场化基金，适合跟国家队基金互补，实现一个差异化的定位。基于选择差异，我们更适合瞄准相对早期的市场机会、B轮以前的轮次，比如天使轮、Pre-A、A轮，甚至一定程度参与项目的“孵化”。等到项目发展到相对中期阶段，比如到B轮以后，我们主动邀请国资基金介入;无论是作为中早期基金的“接盘”，或者后期“陪跑”，都是国家队基金所支持的。前面我跟大家有讲到，久友基金所投资项目，可能会寻求在后续融资过程中退出，那么可能有投资人会有这样的疑问：国家队基金他们会愿意接老股吗?之前我们可能还会有一些顾虑和担心，但是这两年随着国家队基金越来越市场化的管理，接老股也是完全可以的，没有任何障碍。我们已经有两三个项目，都出现过国家队基金接老股的情况。老股在估值上往往有一些折扣，所以通常最后就是新股、老股搭配，一部分资金入新股，一部分资金接老股，搭配之后整体估值更加合理。对国家队基金而言，只要新股增资部分通过了投决，接老股通常也会容易很多。因为国家队基金参与的轮次一般都到了中后期，他们对项目确定性的判断已经很高了，新股、老股的区别也就没有那么的大。
久友资本作为市场化基金，更适合做中早期阶段的投资，那么大家可能也会有担心，中早期阶段投资的风险会不会更大，项目会不会没有中后期稳?一定程度上的确如此，但我们可以通过很好的“组合策略”来对冲消化中早期阶段单项目的投资风险。大家从久友硬科技产业基金一期，到最近的久友生命科技基金三期，可以明显看到，我们能够通过合理的项目组合策略，很好的化解中早期阶段投资的风险。这就是市场化基金组合策略的极大价值。
总结来说：国资基金，倾向于选择中后期阶段更大的投资体量、更高的投资溢价，以相对较低的投资回报换取相对较低的投资风险，以及国家战略投资布局的需要。国家队基金除了市场化投资回报外，一定程度上还需要考虑国家产业政策导向，比如科技部的下属基金，一定会考虑科技部所制定的产业支持方向，地方政府属性的国有基金，也一定会考虑当地产业规划以及地方招商引资的需要。相对而言，市场化基金则应倾向于中早期阶段，以更低的投资估值，做相对小体量的投资，通过合理的组合策略实现风险的有效对冲，并最终获得更高的投资回报。这样两个阵营，大家其实是可以高度互补的!
所以，我们要做的，就是认清自己的身份，做自己更加适合也更加擅长的事情。所有资源往这个方向集聚，所有能力往这个方向打造，中早期投资尤其重要的是投研能力、判断能力，投后的管理能力，特别是退出阶段的主动作为能力。
接下来的一年半左右的时间，也就是今年下半年到2023年，我个人判断将是国内资本市场的相对低谷阶段，但恰恰低谷阶段也将是最值得我们布局中早期阶段投资的最佳出手机会。资本市场里理性的正确的决策，往往也是反人性的。做过二级市场投资的朋友都知道，“追涨杀跌”肯定是不对的，但是很多身在其中的人，没有办法，涨的时候一定会更加贪婪，希望能涨更多，结果该卖的时候没卖;跌的时候又很容易非常恐惧，会不会继续跌呢?结果就割肉在了地板上，而一旦割肉就很难再及时回身进场。所以这些决策最后的结果就是，该赚的钱没赚到，不该亏的钱最后又亏掉了。人性使然。
所以说，真正理性、成熟的决策，往往是反人性的：越是在市场恐惧的时候，我们越应该贪婪;越是在市场贪婪的时候，我们反而应该谨慎。这就是前两年为什么我们回避半导体芯片，而侧重于生命科技赛道的投资，就是因为芯片赛道太热了，不是该出手的时候，而是该退出的时候。
但是，在接下来的一年半左右时间，我们认为，大家一定要克服恐惧的心理。越是在市场低谷，越是投资出手的最佳时机!我们从商界传奇李嘉诚的经历之中也能够看到，李嘉诚之所以能有今天的财富与成就，跟他的这个理念是分不开的。李嘉诚人生中真正赚到大钱的机会，恰恰也是香港经历几次经济危机的时候;越是经济危机、市场大跌的时候，李嘉诚先生越是大胆的出手买进，等到市场回暖回复的时候，赚的盆满钵满。
二级市场经历前段时间较大幅度的下跌之后，A股已经逐步进入合理估值区间;且经过一段时间的传导，一级市场的项目估值也在合理回归。包括前期过热的半导体、芯片等赛道，热度逐渐降低，泡沫明显消减;大量优质项目估值逐步回归合理水平。在市场低谷期，一级市场投资节奏明显放缓，曾经出现过的抢项目、拼估值的时代还会继续吗?答案是肯定不会了。资金将逐步占据更加有利的主动地位，有机会接触到更多优质的项目标的，并能够相对从容的挑项目。
2022下半年到2023年底，将是布局中国科技创新赛道中早期阶段投资的最佳时间窗口!久友资本新一期硬核科技产业基金，计划将在7月份正式启动，这是我们第六期中早期阶段组合基金，将重点布局2022下半年至2023年的优质项目的投资机会!到时会有详细的基金介绍资料，也欢迎各位投资人与我们持续的沟通和关注。
还是那句话，咱们中国的经济从来都是在挑战中成长的!没有一帆风顺，而只会螺旋式反复、螺旋式上升。过去是这样，现在是这样，将来也会是这样!人类历史告诉我们：越是困难时刻，越要坚定信心!
我们的信心和信念，是战胜困难的最大动力源泉!这是我经常和久友团队同事，以及身边朋友经常分享的理念，也是我个人成长至今经历中最深的感悟。当我们面对所有的困难，我们战胜它的核心动力源泉在哪里?不在外，而在内。内部是什么呢?就是我们的内心，我们是不是坚定的相信我们能够战胜眼前的困难，我们是不是有足够的自信、乐观的情绪，不畏惧、不退缩，勇于面对。
为什么这是我们战胜困难的动力源泉呢?因为我们有没有这样的信心、信念，我们是积极的、乐观的，还是畏惧的、消极的，它会影响两个方面：第一个方面，它会影响我们自己。当我们面对困难的时候，如果我们有坚定的信念、非常的乐观，那么我们内心深处就能爆发出来巨大的潜力，我们自己就会愿意付出极大的努力去战胜困难，百分之一百甚至百分之两百;但如果我们是悲观的、消极的，我们还会付出极大努力去战胜困难吗?我们还可能去主动作为吗?不可能了，我们就直接躺平、直接趴下了。第二个方面，它会影响我们身边的人。有一句话叫“物以类聚人以群分”，我们身边所有的人，也包括我们自己，当我们需要别人支持和帮助的时候，我们换位思考一下，我们愿意去帮助支持，甚至追随什么样的人呢?一定是那些眼睛里面放光的人，一定是不管遇到什么困难，他自己都充满信心、坚定不移，愿意继续向前的人。如果这个人他自己都消极的不得了，自己都不相信，那我们还会去帮助他支持他吗?肯定不会了。
所以那些眼里放光的人，那些拥有坚定信心和信念的人，那些能迸发出百分之二百的潜能来战胜困难的人，也一定能够吸引越来越多身边的人来帮助他、支持他!
在当下这个阶段，在2022这个乌云密布的时期，我们从更长的历史周期、更大的历史格局来看，我们的国家还是在向上的，阶段性的困难不可避免，即便是在过去40年的经济奇迹里，同样有无数的波折、无数的坎坷，我们最后不都走过去了吗?我们一定要有这样坚定的信心。悲观者可能短期正确，但最终的胜利永远属于乐观者。
即使在最黑暗的夜里，也要让我们的眼里有光!
久友资本，与君同行。就像我们的名字一样：久友资本，长长久久，永远值得信赖的朋友。 愿与诸君携手，相携相伴同行;穿越惊涛骇浪，共达阳光彼岸!
再次感谢所有投资人长期以来的信任和支持!我今天的分享就到这里。
李阳，久友资本创始人、董事长，燕缘雄芯北大校友科创平台发起人。北京大学信息科学技术学士、CCER经济学双学士。注册会计师，曾于国际四大会计师事务所及国内一线知名投资机构任职多年;2015年创建久友资本，十六年资本市场从业经历，在信息科技、半导体、人工智能、新材料、生物医药等领域有丰富的创投和股权投资经验;2020年“中国医疗健康领域最佳投资捕手”;2019年“中国中生代投资人TOP50”;某上市公司独立董事;中国创新创业大赛评委、中国国际“互联网+”创新创业大赛评委。
(来源：新视线)
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