中国新闻周刊：清算中国股市

　　回溯近15年的股市，可谓一部“亡羊史”。“但见行情起伏，难觅制度建设”，除了围绕股指的纷纷扰扰，技术层面的修修补补，真正称得上的股市制度构建凤毛麟角。

　　从最初试验——片面抑制——功利地利用——无奈的制度重建，中国股市已经跌宕起伏地走过了近15年，今日今时的种种危机无不在历史中埋下了伏笔，而改革的机会也在一次次的“权宜之计”中蹉跎。

　　亡羊补牢，为时未晚。股权分置改革的启动，揭开了中国股市“补牢史”的序幕，但毕其功于一役的想法是不现实的——趟过股权分置这条河之后，还有五座大山需要翻越。

　　中国股市回眸：政策与市的纠缠

　　“权宜”之策频繁干预股市，价值导向常常相左，直接导致了中国股市成为不折不扣的“猴市”

　　本刊记者/王晨波

　　老人累死“猴市”

　　2005年6月8日，沈阳，年过七旬的古清生(化名)像平日一样来到了辽信证券交易所，与相熟的股友们打了招呼后，开始仔细看盘。

　　这天跟平日不同，交易大厅的看板上一片红肥绿瘦，股市一扫昨日阴霾，行情全线飙升。看到这些，古却止不住地叹气，嘴里不停的念叨着“没事，没事”，数分钟后，他倏然倒地，突发心肌梗塞而死，就此永别恋战多年的股市。

　　就在前一天，古权衡再三，还是把这些年来买的股票悉数卖掉。这个决定是在8年来股市首次跌破千点大关后做出的。他的股友对本刊回忆说，赔了近十万元后，古对股市彻底绝望了。

　　事实上，6月6日上午11点06分，沪市股指跌至988.32点。那一刻，绝望的情绪弥漫在全国各地的交易所里。在当时的一份网络调查里，大部分人们相信“出逃等于生还”，有人用“中国股市8年抗战，一觉回到解放前”来形容此时此景。

　　但随后的事情几乎令所有人大跌眼镜。6月8日，突如其来的暴涨甚至让中央电视台直播节目《中国证券》早间版的主持人闻股“色变”。

　　这位主持人显然没有精神准备面对突然跳空高开的局面，更来不及细数究竟有多少支股票以涨停价位开出，面对开盘之后急速的涨跌幅变化，她的脸上露出错愕之色。

　　当时，在北京阜成门附近的一个交易所，甚至有股民怀疑显示屏出错，因为按照此前大盘走势，股指应该截然相反。主流的看法认为，这显然是一轮“有组织”的救市，各路资金秘密“勤王”，以非常之手段演出非常之行情。

　　同是一天，疯涨了8%的“人工牛市”送走了古老爷子的最后一声叹息，也让人想到了中国股市近15年来历历在目的几次“牛市”。令人记忆犹新的就有2002年6·24行情，再之前的1999年5·19行情，以及1994年三大政策救市行情等等，不一而足。在以往的那些政策市里，股指骤然暴涨之后，股市高市盈率而少投资价值的问题每每凸现，于是，怎样涨上去的最终又会怎样跌下来，大多数的投资者都曾被类似行情套牢过。

　　回溯近15年的股市，可谓一部“亡羊史”。“但见行情起伏，难觅制度建设”，著名经济学家、原全国人大财经委员会经济法室副主任王连洲对本刊说。

　　其间，“权宜”政策频繁干预股市，其价值导向也常常相左，研究人员纷纷抱怨根本无法看清这些所谓的“政策市”，这也直接导致了中国股市成为不折不扣的“猴市”——无所谓“熊市”、“牛市”，就像只上蹿下跳的猴子。

　　本刊接触到的最初设计参与者、市场立法者、机构投资者以及股民、学者等，几乎都得出一致的结论：“十多年来，除了围绕股指的纷纷扰扰，技术层面的修修补补，真正称得上的股市制度构建凤毛麟角。”

　　从最初试验——片面抑制——功利地利用——无奈的制度重建，中国股市已经跌宕起伏地走过了近15年，而一次次改革的机会也在一次次的“权宜之计”中蹉跎。

　　恋曲1990：纯洁构想的曲折实现

　　最初石破天惊地在中国提出建立证券市场的，并非是后来出名的几位“海归”，而是一帮从没见过股市的穷学生。

　　1984年，当时中国人民银行研究生部20多名研究生(其中包括蔡重直、吴晓玲、魏本华、胡晓炼等),发表了轰动一时的《中国金融改革战略探讨》，其中第一次谈到了在中国建立证券市场的构想。

　　没有人能想到，这本蓝色封面、印刷粗糙的小册子在1984年第二届中国金融年会上引起的思想风暴的规模。此前25年中，国内对于金融市场建立一直鲜有理论探讨。论文的发起人、原中信嘉华银行总裁蔡重直对本刊回忆，当年关于证券市场的构想，要在马、列全集中寻找理论依据，文章最后提出要开放全国证券市场。

　　这个在当时被很多人认为是“反社会主义”文本的东西，起到了破除观念樊篱的作用。而1984年也正好是改革进程中一个欣欣向荣的年份。

　　与此同时，在市场改革中，一系列的变化已悄然发生。在1985年、1986年，一些股份公司开始成立，如北京的天桥公司、深圳发展银行等，这些公司开始发行股票，尽管当时没有证券市场，但这些股票已经具有价格并开始在市场中交换。

　　1988年，王波明、高西庆两位留美学生回国并开始着手一件大事。财经评论人、目前任一家保险公司发展改革部副总经理的王安对本刊回忆说，当年，王波明和高西庆在美联储大楼下有个约定：要在中国建立证券交易市场，回北京后干5年，如果不成，高去东边修自行车，王到西边卖包子。

　　当年的《纽约中报》报道说，高和王踌躇满志谈股市，从华尔街返归国门雄心高万丈，又说高、王起草报告游说建立股票交易所，辩称投机不是贬义词，买空卖空亦属需要。很快，官方有了回应。

　　1988年7月9日，人民银行开了证券市场座谈会，会中囊括了中央财经领导小组、计委、体改委、人行、财政部等人员。此外，还有资本味道十足的国企中创、中农信等公司。

　　会上决定，由人行牵头组成证券交易所研究设计小组，人民银行综合计划司司长宫著铭、中国新技术创业投资公司总经理张晓彬等主持起草《中国证券市场创办与管理的设想》(后简称《设想》)，王和高也是其中的“年轻人”，二人就此开始有了“组织”。

　　蔡重直回忆说，当时，在企业里拿钱最多的是张晓彬；政府里起到巨大推动作用的是宫著铭，他当时既是国家体改委委员，又是国家计委委员，还兼任人民银行体改办主任。而全职操办的就是王波明。

　　《设想》很快起草完毕。1988年11月9日，中央高层首次听取《设想》报告。当天上午9时，在中南海，时任中共中央政治局常委、国务院副总理兼中央财经领导小组副组长姚依林和中央顾问委员会常委兼中央财经领导小组秘书长张劲夫共同主持了汇报会。

　　会到尾声，张劲夫总结道：“我多年思索公有制怎么个公有法，现在全民不如大集体，要改革财产所有权的问题，用什么方式解决，股份制本身是核心问题，要探讨，我报名作一个志愿兵。体改委为主，我参与，要赶快搞出来。”

　　会后，中国农业信托投资公司总经理王岐山和宫著铭等集合9家官办公司成立了证券交易所研究设计联合办公室，简称联办。他们准备在北京建立证券交易所，但随后一场政治风波却令这个设想越走越远。

　　此后，证券交易所的星星之火在南中国开花结果。1990年12月19日，上海举行上海证券交易所开业典礼。这个消息又刺激了深圳人，12月1日，深交所开业，但“开业”前面加了个“试”字。

　　股市最初的建立就是如此，“历史在为未来奋斗的时候总是高尚和纯洁的，当年设计者所构想的证券市场只有一个榜样——欧美，欧美股市是完全市场化的结果，是最精明的商人之间的活动，而中国的历史现实却决定了中国的股市一开始就带着太多的政府色彩。”一位最初设计者对本刊评论说。这为后来的政策市以及国企圈钱埋下了伏笔。

　　混乱90年代：徘徊在保压之间　

　　尽管沪市和深市已经开锣，但1990年代初围绕证券市场的争论仍喋喋不休。王连洲清晰地记得，当时全国人大常委会在讨论制定《证券法》时，原北京电影制片厂的一位导演情绪激动地说：“什么股票证券市场，你们看过茅盾的《子夜》吗？那就是万恶的证券市场。”当时大部分官员和老百姓还不了解股市，普遍认为，证券市场是令人丧心病狂的投机场所。

　　事实也的确像是这样。1992年5月21日，上海股市交易价格限制全部取消，股市交易价格开始尝试由市场引导。仅仅3天，股票价格就一飞冲天，暴涨570%！其中，5只新股市价面值竟狂升2500%至3000%！

　　5月21日，上证指数首度跨越千点，在全面放开股价的利好刺激下，大盘直接跳空高开在1260.32点，较前一天涨幅高达104.27%。

　　“1992年后，股票供求严重失衡，股票价格暴涨。大多数股民都还是糊里糊涂地开始炒股，莫名其妙地发了大财。当年一位深交所门口卖饮料的老太跟着别人买了若干股深发展，后来变成了1000多万元，不可思议，示范效应太强了。”大通证券研究发展部副总经理刘嘉伟对本刊说。

　　而同时在深圳交易所，1992年的“8·10”事件引发了社会动荡。1992年8月5日，深圳市邮局收到一个17.5公斤重的包裹，其中居然是2800张身份证——很多人借用身份证买股票抽签表。

　　8月7日，深市发售新股认购抽签表500万张，中签率为10%，每张身份证可花100块钱买一张抽签表。“8月7日下午，各售卖点前就摆开了长龙，长龙迅速粗壮蜿蜒开来。有人拿来长长的绳子，男男女女紧紧抓住绳子甚至把绳子绕在手腕上。在最紧张的时候，人们紧紧抱住前面人的腰，不分男女。”王安描述说。

　　情形一直延续到10日上午，这天早晨500万张新股抽签表早已发售完毕。“那些没买到表的互诉自己的委屈，交换各自的所见所闻，人们开始愤怒了。晚上大批大批的人群涌向市政府大门，深南路瘫痪。警察来了，武警来了，高压水炮来了。”王安说。后来政府清查出，内部截留私买的抽签表达10万多张，涉及金融系统干部、职工4180人。

　　“8·10”事件让中央提高了警惕，“中央对股市的原则原本就是不做直接认可，以地方实验为主，摸着石头过河，试不好还可以关。”王连洲说。

　　随后，1992年10月12日，国务院证券委员会成立。全国人大也开始讨论要不要制定《证券法》。管理层开始实施以“打压”为主的监管。

　　“8·10”之后3天，上海股市也受影响猛跌22.2%。与5月25日的1420点相比，净跌640点，两个半月内跌幅达到45%。市场一冷就是一年多，加之1993年年中的金融整顿，连带着股市也跟着泛绿。

　　到了1994年7月29日，“当时几百平方的交易大厅里凄凄惶惶地坐着四五个股民，其他股民都上街示威去了。行情显示屏下面贴着股民写的大字报，‘股灾’两个鲜红的大字触目惊心。”一位北京投资者对本刊回顾了当时的情景。

　　7月30日，《人民日报》发表证监会与国务院有关部门共商稳定和发展股票市场的措施的文章，推出“停发新股、允许券商融资、成立中外合资基金”三大利好救市政策，引发8月狂潮。上证指数从当日收盘的333.92点，涨至9月13日的1052.94点，累计涨幅215.33%。

　　“政策就是行情，在当时政策对于股市的作用可以说是立竿见影。”王连洲说。随后一年，中国股市的管理层陷入了同股市的不断较量中，股市也开始更加频繁地出现“三日暴涨一日回”。管理层“一会儿当鼓风机，一会儿当救火队，累得首任证监会主席刘鸿儒干到第三个年头，就坚决退下来。”王安说。

　　到了1996年国庆节后，股市全线飘红。证监会坐不住了，团团冷风朝股市吹来，证监会连续发布了后来被称作“12道金牌”的各种规定和通知，意图降温，但行情仍节节攀高。12月16日《人民日报》特约评论员文章《正确认识当前股票市场》终于扼住了涨势的咽喉。文中给股市定性：“最近一个时期的暴涨则是不正常和非理性的。”

　　话已至此，股民们只有奋力出走。那两天，股民见面不说“吃了吗？”只问“套了吗？”。

　　后来第三任证监会主席周正庆在2003年8月回忆这篇社论时坦承，自己组织人撰写了这篇评论员文章，周庆幸当时果断挤破泡沫。这一挤，股市又是两年多的消停。

　　国家开发银行专家委员会副主任王大用在1998年的联办恳谈会上说：“这个市场是个小孩子，刚刚成长起来，还比较调皮。你把它左打一巴掌，右打一巴掌，打得半死不活了。又意识到还有很多重要的事情要依靠这个市场来办，这个被打得晕头转向的小孩子又背上了千斤重担。”如果说这个评论的前一句话适合1996年的情形，那么后一句话就是对1999年情形未卜先知的描述了。

　　牛市1999：功利性透支

　　1999年是一个狂热的年份，5月7日，周末，北约导弹袭击中国驻南斯拉夫联盟大使馆。5月10日，周一，沪深股市跳空而下，“导弹缺口”炸在每个股民心中。

　　5月19日，星期三。一个出乎预料的日子。许多股民此前一天还准备“割肉”出逃。

　　“谁想一开盘，呼拉拉大家没商量地往前直跑，领头的是东方明珠、广电股份、中信国安等，都是网络股！”一位股民回忆说。当天，沪市上涨51点，深市上涨129点。

　　这一年的大背景有三：其一，网络泡沫的诞生；其二，中国内需启动非常难，有经济学家说当时美国的连续8年大牛市，大大增加了美国的消费，股市的钱挣得容易，花起来也爽快，这被称为“财富效应”，管理层觉得言之有理，遂动了在中国复制股市财富效应的念头；其三，当年国企改革进入攻坚阶段，需要大量的资金。

　　5月19日后，大盘依然一片大红。股民们又开始纷纷担心，是否管理层又要吹冷风。但情况再次令他们跌破眼镜，政府很快出台了一系列利好火上浇油。

　　6月10日，央行宣布第7次降息。6月14日，证监会官员发表讲话指出股市上升是恢复性的。

　　6月15日，《人民日报》再次发表特约评论员文章《坚定信心，规范发展》重复股市是恢复性上涨，要求各方面要坚定信心，发展股市，珍惜股市的大好局面。6月25日，两市成交量竟达830亿元，创历史纪录。

　　随后，管理层还允许三类企业获准入市，当天大盘跳空高开，上证指数当日大涨103.52点，涨幅6.59%。

　　这一年，中国股市进入了空前的大牛市。但是，本刊接触的大部分人士认为，这轮牛市充满了功利的色彩。他们回忆说，1999年开始，一批批困难企业开始纷纷上市“脱困”，弄虚作假的企业越来越多，后来暴露出来的很多违规造假的企业都是那时上市的，将股市弄得“不伦不类”。

　　1999年7月1日，《证券法》正式实施，而令人啼笑皆非的是，沪深股市以大幅下挫的方式来迎接中国证券业的第一部大法。

　　1999年后，股市就迎来以网络为首的高科技风暴。上市公司触网忙，无论真假，只要名字沾上数码或者网络两字，股价就会扶摇直上。这种情况一直延续到2001年。

　　后来一种流行的看法认为，这轮牛市透支了中国的股市前景。时至今日，中国股市仍未恢复到当年的点位。而“在大牛市后期，管理层对于股市的态度又发生了根本性的转变。”很多股市观察者这样说。

　　2001：打开潘多拉魔盒

　　2001年初，股市没出现什么社论，却以学者“掐架”的方式拉开调整序幕。1月初，经济学家吴敬琏抛出“赌场论”，接着又引发中国股市“推倒重来”的观点。旋即招来经济学家厉以宁、董辅、肖灼基等的反击，国内掀起股市大讨论：中国股市究竟向何处去？

　　在这背后，人们发现，管理层对股市的态度开始微妙转变，挤泡沫成为主基调。可以佐证的是，年初朱基在一次内部会上强调，要把主要精力放在加强和改进金融监管上。“这意味着股市监管再次进入了风险管理阶段。”大通证券研发部副总经理刘嘉伟对本刊说。

　　政策转向同时，减持国有股充实社保基金的说法也开始在股市上流传起来。当时，社保基金入不敷出，由于财政困难，需要减持国有股为社保基金“输血”。

　　6月14日，媒体刊登国务院《坚持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，这份文件是在财政部主导下产生的，财政部部长项怀诚当即表示：“国有股减持有利于证券市场的稳定发展，对证券市场来说是一个利好因素。”

　　项的这句话仍令北京大户张新兰(化名)记忆犹新，她当时还坐在阜成门某交易所的大户室里，原本希望借利好买进，但很快就损失了几十万。

　　她回忆，后来股民们认识到，减持就是变相摊派和扩容，而按照新股发行价格减持是杀富济贫。“我们用市价买的股票，怎么能跟那些最初按照资产规模划定的非流通股一样呢？这简直是大规模的圈钱。”张说。这的确是当年减持的硬伤，按市价减持遭到了股民们的强烈不满，被认为是“与民争利”，并从此激化了流通股和不流通股之间的矛盾。

　　随后，大盘飘绿。7月26日，国有股减持在新股发行中正式开始，股市暴跌，沪指跌32.55点。到10月19日，沪指已从6月14日的2245点猛跌至1514点，50多只股票跌停。当年80%的投资者被套牢，基金净值缩水了40%，而券商佣金收入下降30%。

　　很快，1500点“铁底”岌岌可危。“10月22日，股市的神经越绷越紧。下午3时，周小川像唐·吉诃德一般拎长枪跨瘦马直奔国务院。晚7时周回府。晚9时，中央电视台宣布，国有股减持办法暂停。”王安说。

　　由五部委联合调研，由财政部主持的国有股减持办法，实行了3个月就被证监会一家宣布暂停了。

　　“政府犯了一个大错，操之过急且缺乏慎重。”中金公司董事总经理许小年当时评价说。他的理由是，此时叫停减持，无异把股市下跌的所有罪过都归之于国有股减持，而真实的原因并非如此。后来据国家发改委体改所研究员李幛分析，大小有21个原因导致了当年股市暴跌，其中包括：1999年政策利好释放完毕，央行规范资金，银广厦等庄股内幕彻底曝光，当年股市整顿等等。

　　让人印象深刻的是，当年许小年拿出K线图，其中显示在减持公布的6月14日，沪指创下此前11年来新高2245点(也是迄今为止的最高)，直到7月13日，股市仍在高位盘整。提到那次叫停国有股减持，许至今唏嘘不已。

　　现在看来，许的说法有一点没错：此后股权割裂成为中国股市的“原罪”。后来“海归派”官员又陆续推出了“市场化”和“国际化”改革，其中大多“水土不服”，在强力推行中，又在股权分置的框架下被扭曲。最后，股民们似乎找到了罪魁祸首，即股权分置。

　　2001年中国股市仿佛打开了潘多拉魔盒，当年打错了国有股减持的算盘后，问题纷至沓来，而“股权分置也逐渐成了一个筐，什么问题都可以往里装。”财经评论人水皮对本刊说，似乎解决了股权分置，实现了全流通，破除了“原罪”，中国股市的问题就可以迎刃而解。

　　之后，证监会全国征集国有股减持方案，最终收到4000多个方案，形成了“全流通”大讨论。

　　2005年：试错式“全流通”

　　从2001年到2005年，各种政策救市的老办法悉数用尽之后，股市仍一蹶不振。此前的“国九条”也不敌颓势，温总理讲话也被视为利空。“政策市几乎被彻底透支。”王连洲说。

　　在乱象纷呈的股市中，被套股民比比皆是。“远离毒品远离股市”的呼声成为交响。股民们只有一个愿望：大市能够看涨，股指能够上升。然而，不断膨胀的融资需求同有限的股市承载之间的矛盾接踵而来。2001年后中国股市开始过度扩容，尽管股市一直走跌，但融资额却达到了近15年来融资额的40%左右。水越来越浅，航母却还会越来越多。

　　上市企业仍旧千方百计“圈钱”，可谓使尽浑身解数：从整体上市到分拆上市，从信誓旦旦到原形毕露，从欠债不还到以股抵债……而好的企业却又纷纷海外上市。

　　可以说，股市的种种根本性问题如市场管理体制、上市公司治理等仍然没有得到扭转。在管理体制方面，尽管审批制改为核准制，“但这不过是把猫叫做咪。”原证监会副主席高西庆对本刊说。

　　与此同时，部分专家学者不断地呼吁尽快实现“全流通”。一些股民意见领袖如张卫星等人成为激进的全流通倡导者，他们的声音数度在近年中形成高潮。有意味的是，2005年愚人节，市场流传30年不搞全流通，股指大涨。“全流通”对股民而言仍是一场噩梦。

　　同样都是“全流通”，为什么在学者和股民眼中会有如此大的差别？纷纷扰扰之后，市场观察者们发现：股民担心的是“变相扩容”的市场行为，而部分专家学者坚持的则是“纯洁”的理论推导。

　　那么，按照他们的思路“全流通”，能解决当前股市的问题吗？“这几乎不可能，诸如中国股市的管理体制问题、上市公司的治理问题以及操纵股价的问题都不会因为‘全流通’而解决。”国家发改委体改所研究员李幛说。

　　但是，“毕其功于一役”的幻想，最终使部分专家学者和股民意见领袖形成一种浓厚的“全流通情结”，全流通成为必须首先解决的问题。

　　在2005年，谁要是回避“全流通”，谁就会被骂得狗血喷头。这种情形被水皮形象地描述为，“全流通是这个市场给(证监会主席)尚福林下的一个套，他说不，不行，大讨论的民粹情绪已经起来，说不等于回避现实，学鸵鸟；说行，也不行，他没有这么大权力，也负不起这个责任，方方面面还没有所谓的‘共识’”。

　　正是在这种背景下，经国务院批准，中国证监会于今年4月29日发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。

　　出人意料的是，5月9日，证监会迅速圈定了4家上市公司进入股权分置改革首批试点程序。当日市场反应却南辕北辙，上证指数重挫28点收于1130.84点，再创6年新低。

　　原来激进的全流通主张者如韩志国、张卫星等却表示：试点方案不利于流通股股东，同国资委讨价还价也是太难。“市场对方向迷茫，封死向上的空间，向下的空间全面打开。”

　　学者们陷入进退两难，“你要全流通，正在实现，你要扩股或者缩股，也能实现，但就是比例跟你想得不一样，你还要怎么样？”一位资深投资者对本刊说。他记得试点方案出来后，张卫星曾跟他通话抱怨，决策过程根本就不是一个“纯洁”的过程，是一个利益博弈的结果。

　　随后，6月6日，证监会推出《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》，这天股指跌破千点。随后几天，证监会各种利好齐发，管理层苦口婆心要各路诸侯“勤王”。6月8日，股票市场创下了自2002年以来的最大单日涨幅和最大单日成交记录，沪深两市共有120只股票涨停，两市共成交317亿元。这被认为是“虚弱的井喷”。

　　在打破了“全流通”的迷信后，人们开始把证券市场改革焦距重新调整到从市场制度到交易文化、从正向激励到透明度等一系列实质性变化上。

　　“市场发展需要的并非短期物质刺激，而是长期发展的基本制度建设。”尽管这是一句老生常谈，但这可能是2005年改革留下的最可宝贵的财富。-

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