股市行情盘点

　　《中国证券报》记者/徐海洋

　　2005年下半年以来的股市行情的确让人欣喜：上证综指半年多涨幅接近70%，上百只个股股价翻番，甚至更高 。投资者开户数量不断增多，前期入市股民多少有所斩获，表明今年以来的股票市场的确与以往不同了。

　　不过，市场也让投资者困惑：上证综指能在今年“五一”前后的7个交易日里大涨17%，也能在6月7日，仅一天 的时间内下跌5%。

　　投资的要义在于明确预期，也就是说，要对市场发展变化的原因和趋势有一个准确、清晰的认识。笼统地讲，影响股 票价格走势的因素主要有上市公司业绩、资金供求变化、价格趋势以及投资者交易心理等几个方面。不过，任何一种因素导致 的股价上涨都离不开货币资金的支持，因为金融产品的价格走势在本质上是货币流动结果的具体体现。

　　基于这种判断，可以认为，目前的A股市场已经迎来了难得的“资金推动型”牛市，而这种趋势仍有待进一步深化。

　　国内资金极度充裕

　　产品劳务的价格形成都是货币计价的结果，金融产品(股票、期货)的价格走势本质上也都是货币流动的具体体现。 从目前情况来看，国内金融市场的资金供应非常充足，它们也会构成股市行情的基础支撑。

　　探究过去一段时期股市上涨的原因，一个简单的答案就是：钱太多了。

　　一般来说，价格能够直观反映一般商品、服务供应数量的多寡。价格高，说明产品少，供不应求；价格低，说明产品 多，供过于求。这个规律同样适用于货币本身，即货币的“价格”能够反映货币供应数量的多少。

　　在金融市场上，债券收益率水平(利率)就是货币的“价格”，它和债券的交易价格成反比例。也就是说，债券交易 价格高说明货币“价格低”，供给充足；反之，说明货币供应不足。

　　通过债券价格走势可以看出，近年国内金融市场资金供应极度充裕，反映债券交易价格的交易所国债指数自2004 年4月以来，走出了一波超级牛市。该指数从2004年4月30日的91.1点持续上涨，并不断突破历史新高，今年3月 13日国债指数创出了110.42点的历史新高。伴随着债券价格的上扬，是债券收益率水平的不断降低。去年年底至今年 年初，一年期的国债收益率一直停留在1.7%左右的十余年低位。甚至于，说国内资金泛滥也不为过。

　　弱势美元是根源所在

　　业界的普遍共识是，国内资金供给过度充裕的原因并不在国内，而在于2001年后美国弱势美元政策(美元持续贬 值)导致的全球范围内资金泛滥。

　　事实上，近年全球投资品市场都出现了明显上涨。在2003年至2005年两年时间里，日经225指数、德国D AX指数涨幅均超过80%，中东股市去年涨了500%，印度股市去年涨了100%，香港恒指连续突破历史新高。商品期 货市场走势也极其强劲，2000年1月至2006年1月，高盛商品指数和涵盖19种大宗商品的路透CRB指数涨幅分别 达144.71%和77.1%，糖、WTI原油、铅、铜等品种涨幅超过150%。美、英、法等国房地产价格也大幅上升 。

　　它们价格的上涨都需要货币支持，那么，钱从哪里来呢？这就涉及到一个货币创造的问题。从单个国家来看，货币来 源于中央银行的基础货币投放和商业银行的派生。而全球范围的货币创造则主要取决于中心货币的输出和派生。

　　在当前以美元作为世界中心货币的金融格局下，可以认为，“9·11”事件之后，美国经常项目的巨额逆差和低利 率政策是全球金融市场货币暴增的源头。在布什政府依靠减税刺激消费的政策导向下，美国居民储蓄仍在继续下降，目前美国 每月经常账户赤字超过700亿美元。这将构成其他国家的外汇储备和对应的基础货币投放，全球超额资金输出的源头仍然没 有改变。过多的货币流入实体经济，就会催生出通货膨胀；流入金融市场，就表现为资产价格的上涨。

　　由于长期贸易逆差必然伴随着本币的贬值，因此，也可以用美元指数走势对这个问题作一个反向印证，这个指数反映 了美元对世界主要国家货币比值的变化。美元指数在2001年7月5日创出了121.02年历史新高，之后反复走低，到 2004年12月30日，美元指数创下了80.39点低点。也就是说，在近4～5年时间里，美元对世界各主要货币平均 贬值了50.54%。在美联储连续加息的刺激下，美元自2004年底开始有一波反弹，但经过今年3～4月份的快速下跌 ，目前美元指数仍徘徊在84点左右的低位。而根据申银万国证券研究所的测算，如果以1995年的不变美元价格或黄金计 价测算，当前，各类商品期货价格无一创出新高，期货锡的价格只有历史最高价的30%左右。

　　尽管近两年美国货币政策有所收紧，但日本、欧元区国家经济复苏，中印巴俄“金砖四国”工业化进程加快，仍会延 续世界范围内信贷扩张和货币创造的进程。也就是说，货币供给并不会成为制约金融市场的问题。事实上，今年以来铜、锌期 货价格屡创新高，黄金、石油持续走牛的格局，已经对这个问题做出了最好的回答。

　　由于人民币汇率长期盯住美元，这也就意味着人民币在过去几年里事实上已经随同美元大幅贬值。这既带来了国内商 品的国际竞争力，也是巨额贸易顺差的重要来源。在现行的结售汇制度下，贸易顺差的结余就成了国内基础货币投放的重要来 源。在本轮行情中，充裕的资金充当了行情主要的推动力量，尤其是“五一”长假后，大盘的疯涨更是充裕资金助推行情的进 一步体现。

　　股权分置改革奠定制度基础

　　资金充裕局面已经持续多年，A股市场的反应为何如此“迟钝”？这里不得不提的另一个因素就是去年5月开始的股 权分制改革，它为行情提供了最初的上涨动力，改变了投资者长期以来悲观谨慎的交易心理，并打通了国内各类资金、国内与 国际资金之间的隔阂，奠定了行情持续深化的制度基础。

　　众所周知，股权分置是我国证券市场的一大制度缺陷。流通股和非流通股之间不同的流通权限和定价机制，造成了股 东之间利益取向的差异，上市公司大股东不关心二级市场股票价格，流通股股东也只有用价格下跌来抵御可能侵害自身利益的 任何扩容，由上市公司、投资者以及券商等中介机构构成的股市生态链逐步走入死循环。

　　股改对结束这种状况有直接作用。首先，股改中的对价支付能够带来财富效应，这对市场交易心理有直接影响。原非 流通股要获得流通权，需要将自己的一部分权益让渡给流通股，在公司整体价值不变的情况下，流通股代表的权益增多必然会 导致二级市场股价的上涨。而10送3的平均对价水平大约能够推动大盘出现30%的涨幅，其中的财富效应能够直接改变过 去投资者悲观谨慎的心理。

　　当然，股改的作用远不止于此。从更高层面观察，过去流通股股东与非流通股股东的对立，一定程度上也可以视为他 们代表的金融资本与产业资本的对立。单纯依靠金融资本推动的股市行情难免逐步陷入估值僵化、价格扭曲的境地。但股改打 通了两类股东和两类资金之间的隔阂，A股市场投资价值评估出现了机遇产业层面的全新视角。

　　举例来说，在市场低迷的时候，投资者对钢铁、水泥等个股敬而远之，这些股票逐级下跌，股价甚至跌破每股净资产 。而在股改推进的过程中，先后出现银泰系连续收购上市公司、中石化集团溢价回购旗下公司股权、凯雷收购徐工科技、摩根 斯坦利和国际金融公司联合收购海螺水泥等等案例。产业资本的举动表明：A股股价已经偏低了。这些举动也对行情起到了强 烈的助推作用，但在股权割裂的情况下，这种局面是不可能出现的。

　　另外，改变股权割裂意味着A股市场已经在运行规则上实现了与国际市场的接轨，外围市场评判股价的标准和运行特 征会对A股有更明显的影响。年初以来，A股市场跟随H股市场以及“五一”节后国际商品期货引发的暴涨都是明确的信号。

　　股市前景

　　整体来看，我们仍可对市场的未来持乐观态度。不过，行情运行至今也有一些问题需要引起注意。比如，由资金主导 的行情已经越来越明显地表现出了急涨暴跌的特征；再如，与国际市场相比，目前A股的定价水平已经不低了，面临向上突破 的瓶颈。这里，还是建议投资者从市场运行的趋势来把握行情，股改和人民币升值(即美元贬值)是市场运行的趋势性因素。

　　如果说美元贬值为市场带来了充裕的货币供给，那么，股改就为我们的投资选择指出了方向。股改对投资的意义就是 还原了股价由公司价值决定的基本准则，因此，追寻优质公司，分享公司成长，远离投机炒作将是未来市场的主流旋律。

　　(摘自《法律与生活》半月刊2006年6月下半月刊)

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