吉野直行：日本经济能否从此一帆风顺

　　上世纪80年代后期发生在日本的泡沫经济，以及泡沫经济破灭后日本股市和房地产市场的激烈动荡，使日本随后陷入了长期的经济不景气状态。

　　泡沫起源

　　1980年代，日本对美国的出口持续增加，形成大额贸易顺差，并因此受到外国压力——要求日本增加进口，以恢复贸易均衡，减少贸易顺差。为应对国际压力，日本政府从1987年开始转换经济政策，将经济政策的目标转换到通过促进国内经济发展，来扩大内需、增加国内消费上。在其后的两年半时间里，日本央行将利率一直保持在2.5%这一很低的水平上。低利率导致货币供给增加以及过剩的货币流量，银行存款余额迅速增加，大量的富余资金持续流入股市和房地产市场，最终导致日本国内地价和股价的大幅度攀升。

　　同时，由于日本持续发生贸易顺差，导致日元不断升值。日元兑美元的

汇率从1984年的1美元＝251日元，在短短3年后的1987年，就升值到1美元＝122日元，升值了1倍有余。因日元升值，使得以石油为代表的进口商品的价格持续走低，所以批发商品物价指数随之回落，消费者物价指数(CPI)一直保持在很稳定的水平上。

　　日本央行在执行金融扩张政策时，主要将物价指数的变动作为制定金融政策的重要参考。而由于上述原因，当时日本国内的物价水平一直非常平稳，日本央行也就在其后很长一段时间里持续执行了金融扩张政策，进一步加快了日本经济迈入泡沫经济的步伐。日本的地价在泡沫经济时期，上涨了将近3倍。

　　当时的日本经济学界，也对日本是否发生了泡沫经济，进行了各种各样的探讨。日本经济学界一般认为，以下三个是判断经济是否产生了泡沫的重要参考指标：1)对房地产领域的银行贷款规模占整个银行贷款规模的比例；2)住宅价格与人均收入的比例；3)实际GDP增长率与房地产领域银行贷款规模的增长率。

　　在日本，当时上述几个指标分别是：1)对房地产领域的银行贷款规模占整个银行贷款规模的比例从18%激增到30%以上；2)房地产价格攀升到年人均收入的5倍以上，使得一般收入的家庭已很难购买；3)银行对房地产领域的贷款增长率远超过实际GDP增长率。

　　从上述种种指标可以看出日本在泡沫经济期的很多经济特点，这对分析和判断中国目前的房地产市场是否出现泡沫，也具有一定的参考作用。

　　泡沫破灭和不良债权增加

　　作为商业习惯，日本的银行一直以来在面向企业贷款时，都要求贷款方以土地作为担保抵押给银行。泡沫经济期由于地价飞涨，作为担保抵押物的土地价值上升，银行也相应扩大了贷款额度。但是，由于地价涨幅过大，甚至超出了警戒线，日本央行开始转向紧缩金融政策，提高利率。到1990年底，由日本央行每天调控的公开市场的短期借贷利率，攀升至8.3%的高水平。

　　这种在货币极为宽松的状态中进行的剧烈的金融紧缩操作，无异于一剂猛药，给日本经济带来了剧烈的震荡。日本股市突然暴跌，日经指数在1989年经历了历史最高的39510点后，短短3年后的1992年就暴跌至17000点，跌至一半以下，而且再无回天之力。与此同时，地价也较最高点时下降了1倍多。股市和房地产市场的价格暴跌，必然导致作为银行贷款担保抵押的价值的减少，并使企业股价的未实现利润大幅度缩水。

　　饱受地价暴跌之苦的日本银行业，在1992年到2003年的10年间，有180家银行以及金融机构宣布破产倒闭。这180家银行以及金融机构大多是地方的信用组合等中小金融机构，但也包括像北海道拓殖银行这样的大银行。

　　银行不良资产的增加，大大降低了银行的整体实力，使日本银行业界大范围出现“惜贷”现象。而首当其冲的就是担保能力不济的日本中小企业，很难再从银行获得贷款。为了解决这一问题，日本政府不得不出台紧急经济对策，面向中小企业提供银行借贷的政府担保(特别信用担保制度)，以支援那些由于缺乏流动资金而面临破产风险的中小企业，从而抑制连年不断攀升的企业破产数量。

　　综合而言，日本银行界发生大规模倒闭风波，主要有下面几个原因。第一，房地产市场价格巨幅下跌，导致银行贷款抵押价值的大幅度缩水。第二，更容易受到经济波动影响的地方经济首先陷入萧条，而主要面向地方企业进行贷款的地方金融机构就首当其冲的进入金融破产的行列。第三，一部分金融机构在贷款规模持续低迷的情况下，盲目扩大并不擅长的对有价证券的投资，投资失败导致破产。第四，金融机构经营者的能力不足也是不得不指出的一个问题。

　　在日本经济持续低迷的这10年中，为了刺激经济发展，日本央行从2001年开始执行所谓的零利率政策，就是将短期贷款利率控制在接近零的水准(短期利率＝0.001%)。直至2006年7月日本央行宣布加息，日本的零利率政策一直持续了五年。

　　经济复苏

　　近年来，随着鼓舞人心的良好经济指标不断出现，日本经济已经开始呈现持续复苏的征兆。

　　首先，日本央行持续的低息政策，使得企业的融资成本大大降低，刺激了企业对设备投资的积极性。其次，一直困扰日本企业的过剩投资问题，通过10年的资本折旧已得到了很好的消化，企业的固定资产规模恢复到了正常水平，生产也随之正常化。第三，日本企业在长期对海外转移生产的过程中，已逐渐建立起与亚洲各国的良好的生产分工合作体系(production network)，使得日本制造业逐步复苏，回到正常的发展轨道上。第五，由于日本10年间物价水平稳定，限制了工资水平的上涨，加之企业自身的努力，生产成本在1990年后持续降低，大大增加了日本企业在国际市场上的竞争力。最后，银行不良债权的问题也得到逐步解决，银行体制逐渐健全，尤其在2004年后，日本还没有出现一例金融机构倒闭的事件。银行业还通过大规模的合并整合改善了整体实力，“惜贷”现象大大缓和，银行逐步恢复了正常的企业融资活动，支援了日本经济的复苏。

　　目前，日本的各项经济指标都呈现上升趋势，但是日本经济能否从此就一帆风顺？我认为从长期看，日本经济还面临下面的几个问题。

　　第一，社会面临越来越严重的少子化与老龄化趋势。日本已经开始进入老龄化社会，目前日本政府财政支出的大约40%都用于老年人的医疗费支出上。而且随着老龄化社会的进展，这一比例还将随之提高。如何尽量缩减保险方面的开支，使老年人尽可能重新就业以减少对社会保险的依赖，是日本经济面临的一个长期而又艰巨的课题。我认为应该马上着手建立退休人员的再雇用体制。

　　第二，老龄化社会带来的劳动力不足。随着少子化和老龄化的进展，日本社会将面临严重的劳动力不足。我们正在探讨建立对退休人员的重新雇用体制，比如通过减少劳动时间(1个星期工作几天)或者建立社会协作基础上的工作共享(work-sharing)体制，尽量吸收更多的老年就业者，以维持生产效率，促进技术进步并保持经济活力。这对于促进日本社会经济持续发展必不可少。

　　第三，日本政府面临巨额财政赤字。日本是世界第二大经济国，但是日本政府却苦恼于大量的财政赤字。日本中央政府和地方政府的合计债务余额，目前已经达到了GDP的150%以上。政府拥有如此大的财政赤字而国家却可以不破产的原因在于，日本民间一直有着很高的储蓄率，积累下大量的金融资产。银行储蓄、邮局储蓄、生命保险、养老金保险等金融资产的积累，有力地支持了政府国债的发行，使得政府可以持续举债度日。再加上央行的长期零利率政策，也大大降低了国债的利息成本，使得国债的利息支出一直被控制在政府支出的20%左右。

　　正是在上述背景下，尽管日本政府拥有大量财政赤字，经济还能保持正常的运营。但是随着社会老龄化的发展，储蓄率必然会随之降低，越来越难以消化巨额国债发行的压力。如何逐步减少财政赤字，是日本政府以及日本社会面临的重要课题。日本整个社会体系和经济政策都面临着改革。

　　【本文由ESK株式会社咨询顾问(原日本庆应大学吉野直行研究室博士研究生)孙晓云译】

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