作者：赵晓
近几年，无论海内还是海外，无论庙堂还是江湖，几乎都一口咬定大陆经济过热了，甚至认为已陷入泡沫经济，而国内高层和经济学界也对经济过热颇多担忧，为此政府不惜采取种种办法对经济进行打压，而首要的打压对象便是投资。从2004年“整顿铁本”到2005年控制房地产投资，投资从来就是宏观调控最主要的调控对象。
这里面的原因主要有两个。一个是许多人将“投资过热”看成是“经济过热”的主要原因。例如，2004年全社会固定资产投资增长率为26.6％，2005年为27.2％，今年上半年为31.3％，如此高速增长的投资被认为是“过热”，并被认为是导致经济过热的主要原因。打压投资的另外一个理由，是主流的观点认为投资回报率每况愈下，因此投资增长是不可持续的。为了防止经济突然降速，对投资进行打压、改善增长质量恰是延长经济增长周期的良策。
凭什么认为中国大陆投资过热？主要理由是投资过高。判断投资过高的理由又是什么呢？是投资回报率的不断下降。所以，归根结底，投资回报率才是判断宏观经济是否过热以及是否应该打压投资的关键。
那么，主流的观点又是如何衡量投资回报率下降的呢？用的是增量资本产出比率(ICOR)这样一个指标，它衡量的是每获得一个新单位GDP需要多少新的资本投入。如此衡量的结果其实很容易想象，它一定是一个相当糟糕的结果。理由就是中国大陆是以约30％的投资增长来支撑不到10％的GDP增长的，因此增量资本产出比率的指标一定很差。但这是否就一定说明投资回报率低呢？未必！
原因在于，增量资本产出比率并不是一个直接衡量投资回报的指标，而是一种间接的算法，中间有许多信息失真的地方。从长期看这个指标也许非常接近于投资回报率，但它却不是在每一个时期都丝丝合缝。因此更好的办法是直接计算投资回报率，观察其变化态势。近期，北京大学中国经济研究中心宋国青教授采用直接的算法，即用大陆规模以上工业企业的净资产和利润进行比较，计算净资产回报率，结果发现，从1999年以来，大陆的投资回报率处于不断攀升状态，从1999年的6％左右一直上升到了18％以上，正处于空前高涨的水平，也是全球各主要国家最高的投资回报水平。即使考虑到可能存在着高估等因素，大陆规模以上工业企业的真实投资回报率肯定也在8－12％的水平。显然，这样的水平无论是新兴市场还是全球发达市场都是望尘莫及的。
这意味着什么呢？意味着中国的投资回报率根本不像主流观点所认为的那样，糟得很、每况愈下，而是好得很，节节攀升；也意味着当前低通货膨胀率高投资率拉动的中国经济增长是有坚实支撑，是可持续的，根本不需要进行大力的行政调控；这当然也意味着正处于“超级流动性”的全球资本仍将继续源源不断地向中国集聚，以寻求高投资回报率。
为什么中国投资回报率会如此高昂？如此高的投资回报率可信吗？可信。一个重要的凭据是中国经济增长中的全要素生产率(TFP)提高很快，过去几年全要素生产率的增长对于经济增长的贡献一直是30％－40％，其增长速度甚至比发达国家的经济增长速度还要快。这说明投资回报高是因为生产效率提高快。投资回报高的另外一个也许更重要的原因，是因为大陆劳工的工资收益增长缓慢，因此资本得以更多地分利。说白了，就是资本在大陆很容易获取生产剩余。宋国青教授认为，在过去这些年中，大陆劳工在“干中学”的过程中人力资本水平上升很快，劳动效率提高很快，但工资却没有相应的上升，因此其创造的剩余大都被资本当做利润索取走了，这正是大陆投资回报高于世界其他国家和地区的一个秘密。
显然，投资回报率的这一最新认识是非常重要的，其政策含意和理财含意不同寻常。第一，从政府的角度看，给定当前的投资回报率，行政打压实际上并没有充足的理由，特别是不能以继续打压投资来紧缩总需求。政府如果一定要紧缩总需求，那也只能选择紧缩外需，比如通过人民币升值来减少贸易顺差。理由很简单，外贸挣到的钱再去买美国国债，考虑到其中的利率成本以及人民币升值的损失，其投资收益近乎为零，哪里比得上国内投资的高收益。因此，外贸顺差越大，中国的国民福利损失其实越大。在这种情况下，政府如果一定要压缩总需求，该压的也是外需，而不是投资，甚至外需下来了还要加大投资力度才对。这才是对于整个国民经济效率和国民福利的改善。第二，从投资者的角度看，过去几年，大陆企业的投资回报率不断上升，但大陆股市的泡沫却不断被挤兑，如果考虑到大陆股市占经济的比重远远小于美国，那么大陆股市恐怕是全世界最值得投资的市场，2006年以来的高涨不仅是有理由的，而且还将继续。第三，从居民的角度看，大陆居民存款的真实回报在当前通货膨胀下，其收益几乎为零，因此调整居民资产结构就是合理的选择，存款的乾坤大挪移迟早会发生，更多的居民资产还将进一步流向房市和股市等高回报的资产市场，这同时也意味着投资拉动中国经济增长的步伐不可能停止。
