民生证券研究院的执行院长管清友：人口房价的拐点同时到来|房地产|环保|管清友

民生证券研究院的执行院长管清友：人口房价的拐点同时到来

　　民生证券研究院的执行院长管清友在2014环保上市公司峰会上发表了对中国经济形势及未来发展趋势的看法。

　　以下为管清友演讲实录：

　　管清友：非常高兴有机会和大家交流，每次来参加环保类会议我都特别想问我们业内人士一个问题，北京到底能不能待？因为按照历史的经验，欧洲的城市，美国的城市，治理污染，治理雾霾，都要经历几十年的时间。我在想我们很多人还有没有耐心再等二十年三十年，每天一想到中南海里的领导跟我们同呼吸共命运我就睡不着觉。

　　今天大会给我的任务是把中国经济形势及未来的发展趋势给大家做一个介绍，我想从我们的角度给大家讲几个方面的问题。

　　一、回顾一下我们今年以来环保市场的情况。今天在座有很多上市公司，大家也是感同身受。环保板块在2013年经历了非常强劲的表现，今年差强人意，风格切换了，但并不是说资本市场不认可环保，是因为太认可了，所以去年一年把这个空间都打上去了。大家期待着增量信息，增量事件，说实话在这个领域有很多比我们想象推进的要快。我也算跟环保有一点联系，我在清华做博士后的时候我的报告做的就是中国应对气候变化的正确选择。我记得07年我们根据IPCC第四次报告做政策建议的时候，当时应该是国内第一家提出中国政府应该在世界上公开的承诺量化减排指标，当时我们参加一些内部的会议，也遭到了我们很多专家的批评，当时主流意见认为我们是一个发展中国家，不能承担量化减排指标。后来我09年离开之后，09年底哥本哈根全球气候变化大会的时候中国政府还是作出了承诺。这次APEC会议上，习近平主席与奥巴马总统也都做出了中美两国减排的承诺，到2030年我们排放达到峰值，这一点我想推进的速度比我们想象的要快。当然节能降耗减排可能是所涵盖的领域不同，但其中减排承诺迅速落地，由最高领导人作出这种承诺，确实超出我们想象的。因此在未来这些年，可能很长时间，我们对环保产业都充满信心，只不过在市场节奏上可能略有变化，就是我刚才提到的，2014年整个环保板块的表现差强人意，但是涨幅也不小，只是因为其他板块涨幅更大。2014年发生很多重要的环保事件，我们也看到在最近一次中央经济工作会议里，总结九大新常态的时候其中第八条说的是环境问题。环境容量已经或者接近局限，这种判断就我有限的阅读范围，这在中央文件里应该是第一次出现。这个话讲的很重，也意味着未来的政策出台会更快，举措会更实，监管会更加严格。

　　我们在过去这些年里，应该说环保类的法律法规制度非常多，但是落实执行的力度相对不太令人满意，很多工业项目不是经过审批才上的，甚至没有经过非常严格的环评就上了这个项目。所以处在京津冀地区的这些人们应该是非常有感受的，以至于现在造成一种局面，世界三大钢铁生产基地，中国、美国、河北。还有中国、河北、唐山，就是这种局面。应该说环保类的上市公司近两年动作非常多，定向增发案例非常多，股权激励也有很多案例，大家看到了环保类上市公司的前景。我们对于推出股权激励和员工持股计划给予了正确评价，这也充分预示管理层对未来公司业绩和股价走势的信心。

　　第二个层面给大家介绍一下明年或者今后一段时间经济走势，我们的一个基本判断。从以下几个方面来看，应该说我们经济下行的压力还很大，同时我们也可以看到这确实步入了新常态过程。首先是房地产，再像过去十年那样依靠房地产来拉动经济看来已经不太现实了，我们过去的逻辑是什么呢？货币宽松刺激总需求，房地产销售进一步推动房地产开发投资，房地产开发投资的高增长，房地产销售的火爆，引发信用扩张，最后实现经济增长。这个链条现在已经不复存在了，因为我们现在已经处于库存非常高的时代。从人口结构角度来讲，欧美国家经验表明，人口结构变化，特别是人口拐点到来，常常也是房地产市场拐点的到来，不仅是我们劳动年龄人口，15-64岁人口绝对数量下降，我们的刚需人口20-29岁人口也进入下行通道，而且这一轮刚需人口可能是上一轮高峰期所对应的刚需，即便我们现在进一步放开人口生育，出台二孩政策，也不足以弥补这个剧烈变化。房地产作为拉动经济的支柱产业，现在它已经无法起到这样的作用。

　　我们看看日本、美国的经验，人口房价的拐点几乎是同时到来的，我们还面临一个非常严峻的问题，这个事大家讲的少。就是我们新增的城镇人口在下降，农村转移人口和新增城镇人口在下降，平均工资水平高于名义GDP的增长速度。这说明我们城镇化速度可能不会像我们以往讲的那么快，而是脚步放缓了。城镇化速度放缓也就意味着支撑房地产行业，支撑经济增长的一个非常重要的动力在弱化。这点和我们原来对城镇化的判断实际上是不太一致的，我们原来的判断是我们现在叫真实的城镇化率，30%的城镇化率，我们还有一个名义的城镇化率，中间的这个叉就是大家未来能够解决户籍，能够在城市里常住的，这些可能会成为拉动房地产，拉动经济增长的一个动力。现在看来实际上是在弱化的。

　　而从总量统计来看我们的人均居住面积改善的空间已经比较小了，也就是说，改善性需求的增量也在放缓，不是绝对量在下降，而是增量在放缓。所以房地产市场总体上从黄金时期进入了所谓白银时期，也就是说房地产行业从过去高速增长时期步入了正常增长时期，很多房地产行业已经在迫不及待的转型。我们最近也在谈很多房地产企业，大家在过去几年赚了第一桶金第二桶金，现在知道生意不好做钱没那么好赚了，开始转型，有转型到环保的，有转型到金融的，有转型到几个行业的，混业的，这个趋势值得大家重视。所以房地产投资在这一轮的经济增长当中它的作用弱化了，对于房地产的刺激即便是放开限购限贷可能作用也没有那么大了。

　　第二个影响经济的层面就是制造业，我们这一轮的产能过剩远远超过上一轮产能过剩，本一轮的产能周期已经44个月。朱镕基总理时期我们那个时候负增长经历了31个月走出来，而这一轮负增长还没有结束，甚至明年后年还会延续，这是非常严峻的问题。我们的产能利用率非常低，发电设备平均利用小时也是历史最低水平。大家注意到新常态里虽然对产能过剩没有做经济学上的界定，但是我们判断，我们当前的问题不是总需求不足，而是产能绝对过剩。这也就意味着我们未来政策着力点不是如何大规模刺激总需求，而是如何解决供给端的问题。今天贾老师也来了，贾老师创办了新供给研究院，我们也在做一些工作，这些方面的工作可以做的很多，但是也需要全面改革的动力和决心。

　　第三个方面，地方政府行为发生了很大的变化，一方面由于反腐导致官不聊生，多一事不如少一事，在目前的体制架构下，地方官员不作为可能是影响经济增长很重要的一个方面。那么在财政里，预算类资金吃紧影响地方基建类投资，我们现在不是不需要基建投资，非常需要，我经常讲一个故事。我有一篇文章叫管仲陷阱，秦始皇当年非常重视国防军事的投入，因此他修造长城，不小心让孟姜女哭掉了一大段，秦始皇也非常重视铁路公路基础设施修建，也修建了大量的楼堂馆所，当时叫阿房宫，我们现在做的也是这个事情。秦始皇当时面临的问题是没有金融工具，我们现在有金融工具，但是我们和秦始皇面临共同的困境是这个项目很多公益性的，或者很多中长期项目，还有短期之内的现金流非常有限，甚至有些没有现金流。所以最后历史学家评价秦始皇是搜刮民脂民膏，我们现在是债务风险。这个问题可能是制约未来我们基础设施的投资。土地出让金的下降，由于房地产行业的变化，地方土地出让金的下滑非常明显，也制约了地方政府在基本建设方面的努力。

　　从出口方面我们面临着大的环境变化，我们的外部环境是全球再平衡的过程，是美国收窄它的经常账户逆差的过程，中国的出口辉煌已经不在，出口增长速度从过去两位数增长逐渐稳定在了个位数增长，稳定在6%、7%左右的增长速度。当然，通胀的低迷可能为我们货币政策的宽松提供了一定的听见，通胀的低迷既有朱周期（音），同时也面临着国际大宗商品价格下跌所造成的契机，这个预期可能还是太乐观了，我们预计明年Brent原油价格75美元左右，但是现在看可能也就70美元左右的水平。有利于中国战略储备，有利于中国企业降低成本，也有利于中国贸易条件改善。同时对于CPI的负增长可能是进一步的拖累，对通胀也是一个拖累。大家都觉得物价好像涨的越少越好，其实不是这样。我们算了一下2015年原油价格对于CPI涨幅的拖累，大概要拖累0.56个百分点。总的来看，明年CPI涨幅只有1.5%左右。这是经济层面的变化，至少未来三到五年里中国经济可能是稳态的处于7%左右，上下浮动0.2%、0.3%的水平。这是我们做的一种预判。

　　也就是说我们跟传统的周期不太一样，从繁荣到衰退U型结构，未来是L型结构，传统结构下来之后从管理层角度来讲希望托而不举，把经济托在7%左右的水平，但是现在过度刺激总需求又不适合现在我们所处的这个环境。因此我们可能面临L型的经济走势。当然，由于中国政府手里资源特别多，想把经济再打到8%、9%、10%以上也是可以的，但是我们必须要清楚中央现在对这个事情的判断，前期政策消化期，我们不可能再重复09年4万亿的这种道路。因此对大的经济走势我希望大家心中有数。当然这种经济增长速度下来我们确实也看到了许多积极的变化，环保产业的发展就是这种积极变化当中非常抢眼的亮点。中央在文件里讲，全民创业，万众创新，现在确确实实以环保领域为代表的这些服务行业，这些工业制造业，确确实实出现了很多新的机会，经济增长速度下来了，但是质量和效益在提高，就业压力也不是很大。当然我们要注意这个风险。由于产能过剩的过程还没有结束，大量的企业不敢贸然解聘工人，而09年4万亿之后投产的大量项目现在处于产能的释放期。因此，产能过剩的压力，经济增长速度低位运行的压力将长期存在。这是我们对经济的基本展望，应该说既有压力也有机会，冰火两重天的局面恰恰就是新常态所描述的情况。

　　第三个，给大家讲讲市场的情况。今年以来资本市场的情况大家可能也感受到了，各位的公司也是身处其中，当然环保类产业今年没赶上这一波。资本市场为什么会出现这种情况呢？可以这样描述。如果说经济领域我们可能用风欲吹而吹不飞来描述的话，风怎么吹也吹不起来，资本市场可以用牛欲禁而风不止来描述，什么意思？现在资本市场大家都讲无论是快牛还是慢牛，是一个牛市，或者结构性牛市，用我们自己话来讲，这是一个持久战的过程。但是无论如何，这个市场确实给大家带来了机会。那么风从哪里来？为什么风现在比猪和牛重要，如果现在你的眼睛还盯在猪和牛身上你就错了。第一股风来自于中央银行，在经济下行过程当中人民银行不太会采取紧缩的政策，他的作为无非是宽松的力度大一点还是小一点。因此我们预计为了对冲外汇账款下降，为了对冲存贷比下降，今年以来，人民银行做了多次的定向降准和降息，应该说货币宽松政策给大家带来了非常良好的货币环境。

　　而今年以来非常重要的一个变化就是国开行成为了第二财政部，中央银行通过PSL的方式定向给国开行低息贷款，用于棚户区改造和保障房建设，未来还有可能用于其他的用途。这种情况我们估计明年甚至今后几年还会出现。第二股风是来自金融体系的风，我们知道，去年以来监管层开始打击商业银行的非标业务，防范风险，大量的非标业务标准化，集中到了银行体系，或者是金融体系当中。而我们知道，由于经济下行，由于预期的悲观，大量的信贷是放不出去的。所以我们看到信贷当中投向中长期贷款和票据的占比逐渐上升。一方面一些企业融不到钱，另一方面商业银行不愿意把钱借给那些企业。也就是说，银行的息贷和大型企业的息债存在，中小企业的融资难也并没有从根本上解决。第三股风来自实体经济资产重配的风，当你不愿意买更多房子的时候，把大量资产配置到海外，你只能在国外买点别的，当你买理财产品的时候你发现它的收益下降了，当今年下半年股票市场启动的时候你逐渐感觉到了有赚钱效应，你感觉自己重新卖股票，甚至于你的资金在这几年变大了，涨了十倍一百倍，你感觉自己这点投资技术已经不足以管理这点资金了，你开始买私募基金、公募基金了，这就是资产重新配置的自发选择。所以不要怪跳广场舞的阿姨们，其实在座的都一样，只不过我们没有那个资金而已。

　　所以我们对明年资本市场相对乐观，只不过今年这种涨幅很难见到。一是管理层已经开始注意到超涨超跌的风险，注意到了两轮业务的快速加杠杆风险，杠杆是把双刃剑，既吹起了这股风，同时风停的时候猪也跌的很惨，在加杠杆的情况下是消灭散户的时代，消灭散户这个口号很多年了，现在是真正消灭散户。过去两个月里有越来越多我身边的朋友抵挡不住资本市场的诱惑，开始加入融资融券行业中来，有几个朋友第一次感受到杠杆的威力，三千万几千之内变成两百万。所以这确实是大资管时代，是专业化投资时代过来。奉劝各位，你可以找专业化机构去做，因为你很难承受超涨超跌的风险，未来我们会看到专业机构也会被打的头破血流。这就是资本市场即使风有了，但是风险也很大。

　　未来的风险集中在几方面：一个是监管层面，对于现在市场的容忍程度。二是风格层面的切换，基础设施建设是明年重要的观察点，因为我们要落实京津冀协同发展，要落实一路一带建设，这里首先要有硬的项目建设。这其中包括铁路、通航、港口，也包括我们环保行业的投资。我们知道，在中国经济现在的情况下，三架马车都不太给力，其中投资里，房地产和制造业也很难有大的表现，主要是靠基建，而明年基础设施建设投资如果增量很大的话，经济很可能比现在想象的要乐观，如果比想象的乐观，那么在股票市场上就会表现风格切换中由原来的小票切换到大票，会进一步加剧指数的波动，而债券市场来讲意味着资金价格的上升，今年这场牛市可能不复存在。再是美国的因素，我们不知道美联储在2015年6月份、7月份还是年底加息，但只要形成这种预期国内流动性就会形成影响，就会出现踩踏效应。我们已经看到资本外流的迹象，资本外流不在于多大规模，而在于大家形成的预期，这个事情我提醒大家注意。市场展望最后一点给大家说一说哪几类是最容易飞的。

　　猪本来真的不会飞的，会飞的是猪八戒，牛也不会飞，会飞的是牛魔王，所以这三类我提醒大家注意。第一类是体重比较轻，就是比较便宜，实际上这一轮大盘蓝筹股启动与什么有关系？与过去十年被套牢的一帮股民重新进入市场有关系，为什么？因为他不熟悉现在的科技股，说的太复杂了，我不懂P2P、O2O，我只知道中石油，他们的PE很低了，但是一两月过去已经比较高了。第二类是跑的快的，这确实要有业绩，提醒各位注意，我知道大家心理盘算的那点想法，股票市场，如果你这个公司要持久，必须有业绩，没有业绩是不行的。股指的走势中长期来看跟经济的关系是脱节的，但是大部分时候它跟企业业绩是正相关的。如果你想把你的公司做大，你想做更好的市值管理，请做好你企业的业绩。第三类是长翅膀的猪，能成仙能成妖的这种，我觉得难度特别大。在它长出来之前我们姑且认为它能长出来，受益于未来改革和转型大方向的，比如国企改革、金融改革等相关标的。但是我个人相对保守一些，我们国有企业改革现在还在谈论十年以前，甚至二十年以前国有企业改革谈论的一些话题，那些问题早就解决了现在又重新在说，这个在顶层理论和意识形态问题上不做出结论，没有根本的解决，国企改革真正呈现给大家的我觉得可能没有那么乐观。但是在二级市场上这也不妨大家去讨论这些标的。金融改革力度比较大，无论是利率市场化还是存款制度，包括注册制的加快推进，我们看到注册制的推进已经不是说监管层面的推进，已经是来自中央国务院推进注册制的决心，这里隐含的意思是我们要加快从间接融资到直接融资，解决融资成本高融资难的问题，希望各位未上市企业抓住这一轮注册制快速推开的机会，能够在资本市场上占有一席之地。明年环保产业的政策刚才几位专家讲了，我不重复了。

　　我们对环保这件事情还是非常看好的，我们也期望它在2015年资本市场上有非常好的表现，也祝福大家。我就说这些，谢谢大家。