越南金融危机：似曾相识的故事

　　赵庆明

　　“越南金融危机”成为当前国际经济金融界最为关注的话题之一。尽管也有人认为现在言越南发生金融危机尚早，但 是我们看到的景象却是股价和房价暴跌，创纪录的通货膨胀已严重影响市场对越南经济的信心，而大量的机构和个人还在排队 等待兑换外汇。

　　主要经济指标急剧恶化

　　进入2008年，越南经济形势急转直下。数月前还被国际投资者和机构“追捧”的越南经济，转瞬之间陷入动荡之 中，多项经济指标亮起了红灯。

　　一是通货膨胀率持续攀升。今年以来，越南的通胀率受国际市场粮食、石油等大宗商品价格上涨的影响持续攀升。5 月份按年率计算的通胀率达到25.2%，是1992年以来最高水平，而同期食品价格上涨更是达到41.3%，这使得家 庭开支仍以食品为主的大多数越南家庭备感困难，那些刚刚脱贫的低收入家庭因为大米价格大幅上涨而再次陷入困境。

　　二是股市和房市暴跌，市场状况低迷。越南股市在今年5月份曾连续17个交易日下跌，并一度休市3日。截至6月 4日，越南VN指数报收在395.66点，与去年年底相比下跌58%，成为全球表现最差的股市。如果与2007年最高 点1170点相比，更是跌去了近7成。而此前的2006年，越南VN指数上涨了144%，跻身全球最火爆市场行列。2 007年头两个月又上涨51%，短短两年时间内，越南VN指数暴涨了近5倍，同时推动越南股市总市值从2006年初的 不足10亿美元猛增到150亿美元。越南的房市也经历了类似股市先是持续大幅上涨继而暴跌的过程。去年底，胡志明市的 房价达到5600美元/平方米，而目前尽管已经下跌至2800~3100美元/平方米，下跌了约一半，交易却大为清谈 。

　　三是贸易逆差急剧上升和越南盾贬值压力放大。越南对外贸易已经持续多年逆差。去年全年逆差达到124.43亿 美元，相当于当年GDP的17.5%。今年1~5月，越南贸易逆差达到144.19亿美元，比2007年全年贸易逆差 总额还要高出近20亿美元，约相当于同期GDP的一半。同时，越南盾贬值压力也在增大。越南实行有管理的汇率体制，越 南盾的汇率受到政府的严格管制。据越南河内的一名中资企业经理反映，银行里美元与人民币等外汇极度紧缺，“如果你今天 去兑换美元，那么要排队15天，才有可能兑换成功。”据该经理反映，一些欧美及日韩的企业，已经开始通过黑市来大规模 兑换美元。高盛发布报告称，越南可能会加快其货币越南盾的跌势，因为如果考虑通胀因素，越南盾已“过度高估”。据世界 银行测算，越南目前的外债规模约为240亿美元，而据估计当前越南的外汇储备在200亿美元左右。尽管相对于短期外债 来说越南还算外汇储备充足，但是相对于目前市场的实际需要来说已经远远不足。

　　高通胀率只是导火索

　　很多人将越南爆发金融危机的原因归结为近期出现的高通胀率，认为是高通胀率导致了市场对越南经济未来的信心丧 失，从而才爆发了金融危机。而笔者认为，高通胀率也许只是引发越南金融危机的导火索，根本上是人们对越南经济发展模式 的可持续性产生了怀疑，又加上可能存在国际游资赌越南盾大幅贬值，才导致了问题的集中爆发。

　　首先是越南经济发展过度依赖外资。尽管2000年至2007年间，越南经济年平均增速达到了7.5%，仅次于 中国，居全球第二，但是越南的经济发展有一个明显的特征是过度依赖外商直接投资(FDI)。为了发展经济，越南在几年 前就制定了号称“最急进”的吸引外资政策。截至2006年底，外国累计在越投资协议金额600亿美元，协议项目681 3个。2007年初越南正式加入WTO，对外国直接投资的限制进一步减少。2007年，越南吸引的FDI高达203亿 美元，接近当年GDP的30%。这种主要建立在外资之上的发展模式很难具有可持续性。

　　其次是金融领域存在实际上的过度开放。尽管名义上，越南没有实现资本项目可兑换，但是实际上除了汇率受到政府 较严格管制外，资本流入流出越南几乎不受管制。特别是越南股市监管部门沉醉于“世界增长率最高股市”的荣耀光环不能自 拔，放任甚至鼓励国外游资入场。据越南证券机构分析，越南开户炒股的外国客户占越南股民的40%左右，以日本人居多， 其次是中国台湾人、韩国人。而从资金实力上看，外国投资者应该远超过越南本土客户。然而越南的股市规模较小，是亚洲仅 比斯里兰卡股市大的第二小股市。2006年初总市值仅10多亿美元，到2007年股指最高时也仅150亿美元左右，这 样规模的股市根本不可能经受住国际资本的冲击。而越南股市平均市盈率最高达到73倍，也根本不具有可持续性。

　　再是越南政府对汇率高度管制成为潜在的被攻击对象。越南对外资的开放程度相当高，然而在汇率管理上仍然实行政 府高度管制，实行紧钉住美元的汇率制度。这种汇率制度正是1997年亚洲金融危机期间，国际投机资本攻击的主要目标之 一。当前越南的金融危机在一定程度上也是游资重施当年东南亚金融危机的故技，对越南股汇市双向做空快速套利的结果。

　　1997年亚洲金融危机期间，中国顶住一切压力坚守人民币不贬值，不仅积极防御了金融危机的袭击，也防止了新 一轮危机的发生。而现在对于金融危机，我们也决不可掉以轻心。任何一个曾发生和正在发生金融危机的国家，在危机发生前 都认为自己最不可能发生金融危机，尤其在黑暗来临前的相当一段时间内，他们反而沾沾自喜于自己对国际资本的魅力，自己 经济的高速增长，自己金融市场的繁荣。

　　今年初国际上对越南经济还是一片赞誉之声，由被看好到发生金融危机其实只是转瞬之间的事情。也有经济学家对历 史上全球范围内的金融危机进行过系统研究，发现金融危机的发生有一定的周期性，每隔一定时间总要发生金融危机。

　　无论怎样，在危机面前，我们还是应该多一分警惕，尤其要警惕和控制热钱流入。在每一次金融危机(特别是发生在 发展中国家的金融危机)中，我们几乎都能看到国际游资的魔影。当前中国已经成为国际游资追逐的主要对象。由于中国实行 全面的资本项目管制，流入中国的热钱到底有多少无法准确统计。据笔者的研究，最近3年仅通过贸易渠道进入的热钱至少有 3000亿美元。此外，个人海外汇款、FDI、因投资差借用的外债等也混有大量热钱。有研究认为，截至2007年底进 入中国的热钱在8000亿美元左右。

　　热钱具有很高的流动性和破坏性，而股市和房市是国际游资最主要的两个投资领域，一是因为这两个市场容易造成羊 群效应，会大涨大跌，存在较大的套利空间；二是它们与其他投资相比流动性好，容易变现。如果大量热钱撤离我国，这两个 领域可能会有最明显的波动。

　　(作者为中国建设银行研究部研究员，经济学博士)