市场容量趋于饱和 公司治理面对质疑

　　外滩记者 李杨／报道

　　盛大网络“割肉上市”

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　　美国东部时间2004年5月13日，盛大网络正式在纳斯达克股市挂牌交易。招股价为11美元，收盘于11.9 7美元，上涨8.8%。

　　盛大方面表示：“逆势上扬”属于“成功上市”。而舆论则将此番上市称为“割肉”：不但上市时间比原定拖后一天 ，而且招股价从计划中的每股13-15美元降至11美元，发行量从1732万股减至1385万股，为近来IPO所罕见 。

　　客观评价“形势”以及盛大上市的当日表现，可以做个“横向对比”。

　　在总部位于上海的网络企业中，盛大是近半年来登陆纳斯达克的第三家。去年12月上市的携程网(CTRP)发行 价为18美元，当天涨幅88%，上市四天后更涨至发行价的两倍；今年3月4日，掌上灵通(LTON)发行价14美元， 当天涨幅24%；相对于在11美元基础上涨幅8.8%，虽不能以首日之成败论英雄，盛大的上市表现确实有点“衰”。

　　作为中国最大的网络游戏运营商，过于年轻的富豪、尚未了结的官司都是盛大备受关注的原因。好在“一日之短长” 与今后盛大的发展没什么关系，有人认为这仅仅是由上市时机 ——当前“中国概念”遭遇投资者冷遇的环境因素所决定，是 “人算不如天算”。

　　在此之前，三月份联袂上市的两家无线增值服务商——掌上灵通和TOM在线先后跌破发行价，并在四月下旬创下新 低，此间正是盛大筹备上市、路演的关键阶段。

　　“中国概念”不是受冷落的理由

　　“我们关注的是业绩，这是股票的基本面。”掌上灵通的CEO杨镭说，“我会定期听取报告，但不会每天都去盯着 股价，否则就没法工作了。”

　　根据5月11日发布的2004年一季度财报，掌上灵通的营业额比上季度增长41%，同比增长4.4倍；毛利率 从上季度的57%提高到65%，应该说表现不错。

　　TOM在线的季报早于4月29日发布，业绩同样对得起观众：季度收入同比增长85%，无线增值业务更是同比增 长162%；季度收入(2600万美元)历史性地超过了“老三家”之一的搜狐，这简直是中国网络史的一个里程碑，人们 已经开始讨论、比较“四大门户”了。

　　从股价走势来看，掌上灵通、TOM在线的股价最低点都在季报发布之前，发布季报之后，两家公司的股价均有所提 升。业绩是上市公司之本，投资者“求财不求气”。从最近在纳斯达克上市的这两只个股走势来看，投资者的表现合乎理性， 掌上灵通的股价更是一天之内上涨了35%，找不到令“中国概念”整体遭受冷落的充分理由。

　　看来，问题并不出在纳斯达克。

　　信任危机：信息披露＋知识产权

　　近段时期，在纽约证交所上市的中国人寿(ChinaLife)的“披露”表现给“中国概念”带来了不小的麻烦 。

　　中国人寿保险股份公司于2003年12月17日、18日先后在纽约、香港挂牌，发行获得172倍超额认购，这 是2003年全球最大的IPO项目，ADR价格一度升至34.75美元。

　　2004年3月16日，中国人寿因信息披露问题遭到投资者“集体诉讼”，引起股价大幅波动。这也是继1月30 日重组前的中国人寿保险公司涉嫌违规资金约54亿元消息公布后，其股价再次大幅波动。

　　4月1日，美国证交会开始对中国人寿展开调查，重点是其去年上市筹资34亿美元的背景。4月5日，中国人寿接 到国家审计署的审计决定，原中国人寿应缴纳税金和罚金总计约815万美元。

　　除了中国人寿，内地芯片代工巨头——3月18日在纽约和香港两地上市的中芯国际(SMIC)也令海外投资者感 到困惑。上市首日即双双跌破发行价；上市没几天，业内老大“台积电”向美国北加州地方法院提交“新证据”，起诉中芯国 际以认股权作利诱，向台积电掌握技术机密的高层窃取生产技术。其财务总监王武小珍关于财务状况的失言也被媒体“揪住不 放”。

　　作为芯片代工业的“新手”，去年名列全球第七的中芯国际“以产能换技术”的策略可谓“短平快”的聪明之举，但 在操作上批量接收台积电的员工还是导致了有待撇清的瓜葛；业务的四处开花也不免与技术提供方产生矛盾。

　　内地芯片代工业的高速发展得益于“18号文件”，但其内容也将根据最新的中美谈判结果“重新修订”，这也成为 中芯国际盈利前景的不确定因素。

　　相对于中国人寿、中芯国际这两个巨无霸，年头不长、没有政府背景的网络企业面对投资者的不信任感“无计可施” 。对于盛大而言，家族成员拥有75%股份、上市前分红、知识产权纠纷等也加深了投资者的疑虑，IPO的表现只是不利因 素相加、打了一个折扣而已，算不上出人意料。

　　“中国概念”瓶颈之一：公司治理

　　在海外市场遭遇的麻烦表明上市企业的公司治理结构严重欠缺。

　　少数中国公司“信息披露”有误，是把“不拿中小股东当回事”的习惯带到了海外；知识产权纠纷的背后，更是中国 企业的“知识产权原罪”。它们不是在下游挣辛苦的加工费，就是通过一定的垄断获取利润，很少有通过积累知识产权走入良 性的滚动发展。

　　提高公司治理能力不是一朝一夕的事情，国情、文化都不是理由。《华尔街日报》担忧：中国企业并不都遵循国际会 计准则；由于缺乏透明度和披露不充分，信用评级机构无法对多数海外上市的中国公司制定评级；有关主管部门往往存在干涉 。说起来，这些到海外上市的企业的自律程度比起主板的上市公司已经不可同日而语。问题是，在监管力度大大加强的海外市 场，“如履薄冰、如临深渊”，还是难免得咎，影响投资者的信心。此外，中国企业还需向市场证明融资对自己的价值。面对 在上市前分红、现金流始终为正的企业，面对宣称“不缺钱花”的财务总监，投资者怎能不担心融资的去向？

　　光靠企业自律看来是不够的，对这些海外上市公司有无有效的约束机制，这是一个问题。从现在起，任何一家来自中 国的上市公司的过失都将被认为是“中国企业”的过失，在使自己蒙羞的同时使所有中国上市公司蒙羞。

　　CantorFitzgerald公司的分析师表示：“投资者希望上市企业历史记录良好，负债平衡表好看以及 利润额度高，这都将是2004年IPO市场上的主旋律。”

　　“中国概念”瓶颈之二：市场饱和

　　这段时间IT业的聚光灯似乎偏离了“老三家”。实际上，从新浪、网易、搜狐的股价变动可以看出一些高科技企业 IPO的新问题。这三大门户以雅虎(网络广告)模式而登台亮相，但从未以网络广告立足，直到其业务融入了无线增值服务 (短信)和网络游戏两大块之后，三大门户才算找到方向。投资者对其股价的追捧也就是在追捧其短信和网络游戏的业务增长 。

　　因此，掌上灵通、TOM在线其实是短信领域"第四、第五家"中国概念股，而盛大网络则是网络游戏领域"第四家 "来自中国的上市企业。从这样的角度就可以理解，不太情愿和新上市公司走在一起的老三大门户最近几个月股价"阴跌"的 背景。至2004年5月14日，三大门户的股价均低于三个月、半年前的水平。搜狐不仅在季度收入上被TOM在线超越， 市值也开始低于中华网，显露疲态。

　　对于登陆纳斯达克的中国网络公司而言，他们基本上都没有开拓海外市场，都是以中国市场为生的本地企业；问题明 摆着：中国市场的容量不是无限的。今后各只相关股票"此消彼长"才是正常的事情。以无线增值服务(短信)为例，这是一 个同质化竞争最激烈的领域。2002年短信营收曾经一手拉起了三大门户的股价，而网易在2003年第三季度的短信收入 下降，则令业界"打了个喷嚏"。可以明确的是：短信市场的增长速度不可避免地大幅度下降。"各家企业在整个市场上的比 例都不大。"杨镭表示，"掌上灵通的增长超过市场总量的增长，说明我们从竞争对手那里抢来了市场份额，还有潜力可挖。 "

　　从市场容量来看，正在排队上市的中国网站受到的影响各不相同。无线增值业务已经没什么空间了，网络游戏方面有 些企业还有被挑选的机会。问题是：投资者能够及时恢复信心吗？

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