创设制度：市场逻辑的混乱

　　-撰文/徐胜治

　　在权证交易中引入创设制度，是为了抑制权证的过度投机，而事实是这一制度在一定程度上扰乱了股改中的对价体系 ，而其最终的结果也不一定尽如人意。

　　对于权证市场的热炒，按照一

　　般的思路，应该随着市场的自然扩容也就是权证品种的日益增多而渐渐进入常态。

　　当然，为了防止单只权证品种因为供求关系而形成的热炒，也可以考虑引入超额配售选择权制度(绿鞋或窝轮)。而 实际上，上交所率先采用的是连续创设这种比较新奇的制度。

　　制度没有先天的好坏，要看实施的效果才能评价。对于武钢权证的创设，虽然从政策上早已给了市场思想准备，但我 还是有两个没想到：一是创设速度这么快，二是创设数量如此巨大。我发现对于创设政策的理解，很多人与我一样有所偏差。

　　创设打乱了对价体系

　　在权证交易中引入创设制度，本来也没什么，如果武钢权证就是一种单纯的权证，按制度办事也就行了。但是现在的 情况比较复杂，武钢权证是在股改中出现的，是作为支付给流通股东对价的一个部分。

　　如果权证是作为一种利益补偿，那么流通股东得到的利益应该从权证交易价格中反映出来。权证的交易价格包含内在 价值、时间价值、供求关系等多方面因素，创设制度的出现实际是修改了权证交易的价格要素，也是修改了武钢股改的对价体 系。

　　表面上看，创设制度的出现并没有对

　　如果政策早有约定，倒也没什么。但是在武钢权证创设过程中有一种逻辑关系被打乱了，那就是上交所推出创设制度 在武钢股改方案表决之后。

　　也就是说武钢的流通股股东在同意以权证作为对价一部分的股改方案时，事先并不知道有创设制度的存在。武钢的股 改表决是11月8号到11月10号，当时只有宝钢权证的热炒提供市场参照。

　　这种事后影响对价的作法表面上看起来没有什么问题，但是内在的逻辑关系是混乱的，事先的交易信息也是不透明的 。

　　创设制度存在问题

　　没有一种制度是完美的，都可能有缺陷。有缺陷的制度之所以会施行主要看市场的针对性。创设制度的针对性是什么 ？正式的说法是抑制权证投机，这种说法缺乏依据，因为创设与超额配售不同，它本身就是一种投机，用投机来抑制投机说不 过去。

　　那么创设制度的出现，其针对性很明显，就是针对权证可能出现的非理性暴涨，这种经验来自于唯一的一只权证品种 ，宝钢JTB1。那么这种制度的设计就真的毫无问题了？从原理来看缺陷还是有的。

　　从认沽权证的角度看，就是权证扩容速度太快，加大了市场交易的震荡幅度，同时也增加了交易风险与投机性。

　　从目前政策来看，认沽权证的创设，理论上是无边也无限的，只要交保证金就可以。一旦该权证价格走高，很可能引 起创设机构一拥而上的局面，这种局面在11月28日就已经出现了。武钢JTP1瞬间扩容数倍，这在证券交易史上是很少 见的。有必要对创设比例进行限制。

　　创设权证助涨投机

　　其次从认购权证的角度，创设机构首先要买入G武钢

　　从创设权证抑制权证价格上涨的角度来看，显然是走了一段弯路。弯路归弯路，不过投资者应该注意到这个内在机制 可能带来的市场机会。

　　总体而言，武钢权证的创设推出过于仓促，它在权证市场发展还没有形成稳定特征之前就进行了制度上的重大改变， 而且与此前的武钢股改在逻辑上没有很好地衔接。

　　权证创设虽然有抑制暴涨的作用，但是对后市仍然以权证作为对价方案的股改上市公司的影响并没有很好的考虑。所 以最后一个问题，权证创设制度对于股改方案的创新有什么影响，现在还是个未知数。

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