东方早报：利益诱因驱动股改 市场变数仍需警惕

　　8月23日，中国证监会、国务院国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合颁布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》（以下简称《意见》）见诸媒体。此前，市场盛传因管理层内部意见需要统一，指导上市公司股改全面推开政策将推迟到九月中旬出台。《意见》的颁布避免了政策真空期延长，大的不确定因素得以消除，沪深股市以积极走势予以响应，上证指数24日上涨149%，25日继续上涨046%。

　　《意见》分五个方面共22条，结合股权分置改革试点以来已经明晰与尚属朦胧的政策讯号，带着问题解读，将发现条文中内含值得高度重视的信息。

　　首先，《意见》虽未直接对股权分置改革两批试点的经验得失加以总结，但事实上肯定了试点所形成的总体操作模式。不仅大股东拿方案、分类表决的“分散决策”原则将在全面股改中沿用，“对价”方式创新也将继续受到鼓励。

　　显然，对宝钢权证被爆炒之类的市场风险，今后管理层将不承担监管责任，因为这已经被明示属于游戏规则范围。市场风险不再成为影响证券产品创新的主要因素，投资者需要有顺应这一变化的思想准备。

　　更重要的是，《意见》十分明确地提出了一整套办法，以“利益诱因”为引导物，驱动沪深两市上市公司全面寻求股改。8月15日，在《股市改革确立“选秀模式”》一文中，我们曾分析认为：一种‘选秀模式’的机制已在股市中确立。所谓“选秀模式”由上市公司本身价值和政策供应导向共同发挥作用，就是从沪深两市近1400家上市公司中挑选出合格公司，类似“推倒重来”般重建市场基矗《意见》印证了我们的判断，其明确规定“完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资（可理解为不完成股改者不得再融资并无不当），可以实施管理层股权激励（直接向人提供诱因）”，目的在于“利诱”上市公司尽快通过“选秀”。

　　全面推进股改，国资大股东出资人的态度颇为关键，其也受到了充分激励。《意见》提出“在解决股权分置问题后，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市”，体现了国资监管部门的诉求。为较为具体的利益目标激励，大型国资控股上市公司可能加快股改步幅。

　　总之，《意见》在利益预期意义上，尽可能全面地建构了一种“股改者生不股改者死”、“晚股改不如早股改”机制，客观上将推动改革全面、快速进展。

　　第三，《意见》给出的明确说法之外，其没有或者本身就无法锁定的若干市场变数值得关注、警惕。譬如，简单解读《意见》文本，投资者可能以为沪深两市大量存在的垃圾股又一次成为了有利可图的“壳资源”。因为《意见》鼓励以“注入优质资产、承担债务”等方式重组绩差公司，重组公司完成股权分置改革后属于“优先安排再融资”激励范围。对此，如果考虑到股改进行到一定阶段将“择机实行‘新老划断’”发新股，子公司完成股改的大型国企可谋求整体上市等诺言———多种力量争夺市场资源在所难免，便明白所谓的重组浪未必能形成。在投资的意义上，“壳资源”受追捧只有一种可能，就是重组方借道绩差公司间接上市的成本比直接进行IPO低，现在则根本看不出有该方面政策导向。这就是市场变数。而且，股改背景下的市场是属于特殊的“政策市”，一旦需要，管理层直接做出“政策调控”也系“有言在先”。

　　《意见》反复强调“调动多种积极因素，促进

　　在一定意义上，股市改革伴生着投资风险新种类，它们一部分属于新型“政策风险”；规避此类新型风险，投资者惟有靠自己。

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