低利率时代与供给侧改革
文/杨国英
疯狂的期货市场
大家知道，最近什么金融产品最火吗？是期货市场，4月21日螺纹钢成交额为6055亿元，而同一天沪深两市总成交额为5421亿元，螺纹钢1天的成交量超过1年的产量。
其实，基于研究金融、切身感受金融市场脉动的需要，我做期货其实也有8年了。这样的疯狂，可以说，从来没有遇到过。在我的印象中，过去几年螺纹钢期货的日成交量大体是100万—200万手，铜日成交量30万手左右，现在你知道是多少吗？分别是2000多万手，200多万手(3000亿元)，足足增加了10倍。
在座有期货公司的MBA同学吗？可能没有，有银行的同学吗？比较多，我告诉你，银行的同学，最近几年总是很忧伤，前年和去年眼巴巴地看着证券公司的拿高额奖金，今年可能要眼红期货公司了。
演讲进行中
我告诉你们，对金融比较敏感的，不是专家学者，也可能不是金融从业者，而是中国大妈，她们大都已经退休，正常职务性收入减少，所以对投资理财的需求相当强。虽然除了炒房，她们炒黄金、炒股、买P2P、炒期货，大都会损失惨重。但是，就是因为她们勇于做金融市场的炮灰，才带来了中国式的金融繁荣，也才带来了金融从业者的高收入，她们是伟大的。
中国大妈、包括我们在位的各位，为什么最近两年越来越多地关注金融市场，因为，资产配置的时代已经到来，因为传统意义上的资产荒时代已经到来，因为我们的低利率时代已经到来。
现在的利率水平怎么样？横向比较来看，基准存款利率1.5个点，无风险利率上浮1.2个点，差不多是2.7的水平，从横向比较看，与发达国家相比，还不算低，比如，今年春节期间，日本和瑞典已经进入负利率时代。
但是，纵向来看，从2014年11月份到现在，差不多一年半的时间，已经连续降息6次，一年期定存基准利率从3%降到现在的1.5%，降息幅度50%。而从历史维度来看，我们当下1.5%的一年期定存利率，已经是自1949年建国以来的最低了。而在去年8月之前，我国一年期定存基准利率的最低，是发生在2002年，一年期定存基准利率是1.98%。讲到这里，我想和大家说个典故，知道建国后的存款利率最高是多少吗？
有没有人知道？我来告诉你，是252%，这是什么概念，在银行存款10万元，一年后利息收入是25万2，本息合计是35万2，大家羡慕吗？现在10万元在银行存上一年，一年利息才1500，有胆大的去买个12%收益的P2P，却很有可能连本金都打水漂了。请大家还是不要太羡慕，不要以为利率高是好事，利率高说明通货膨胀严重，为了抑制物价泡沫，央行才会提高利率。
存款一年，利息是本金2倍多的时代，是发生在1949年，1949年的利率为什么高得如此离谱呢？当时因为刚刚建国，老百姓对新政权还持观望态度，民间商品流通看中的是金银这些硬通货，对推出不久的人民币持观望态度——只要手里一有人民币，就赶着紧地买东西花掉，生怕这纸钞啥时变废纸了。于是乎，物价瞬即飞涨，因此央行不得不祭出高得离谱的利率，以应对高得离谱的物价。
低利率与供给侧改革
讲了这么多，我们现在来谈谈低利率时代与供给侧改革的关系。利率水平越来越低，说明经济的下行压力越来越大，为了对抗这种压力，央行进行信用规模扩大，包括降低存款准备金率，包括正在计划的商业银行债转股、优化银行的资产负债表，当然，利率水平即便向下、即便降到零利率负利率，即便再大规模地印钱，也不一定能够稳定经济增长，否则这么简单，全世界早就不存在经济问题了，因为，货币政策过度宽松、持续宽松，另一个压力就会出现，通货膨胀就会刹不住车。
通货膨胀的压力，说来就来了，我们看看最近两三个月，除了螺纹钢、铜等有色金属狂涨外，鸡蛋、小麦、棉花、大豆也已经出现疯涨的苗头，最近一个月这些农产品普遍上涨了10%左右，这种情况，真不知道半个月后，国家统计局4月份的CPI怎么编？3月份的CPI同比涨幅是2.3%，4月份如果低于5%，我可以断定，国家统计局就明显做假了。
最近一年半的利率大幅下行，符合供给侧改革前两个阶段的特征，整体将持续3—5年，当然，这其中利率下行也不一定是直线的，也可能是波浪式下行，现在的通胀苗头已经出现，如果行政手段解决不了，今年小幅、短时间的加息或许也有可能。总体说来，未来3—5年利率整体是下行的，我去年在这里就和大家交流过，3—5年内我国一年期存款利率将下调到0.5%以下。
那么，供给侧改革的的前两个阶段是什么呢？是短期的去库存、和中期的去产能和去杠杆，度过了这两个阶段，真正的供给侧改革才有可能全面启动，那就是以要素创新为核心推动力，对供给侧改革的这一渐进路径的认知，也符合习近平主席对供给侧改革的阐述，习大大的原话是“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率。”适度扩大总需求，是加强供给侧结构性改革的前提条件，其目的就是中国经济的短期维稳，不出现硬着陆，不发生经济增长的急速下行，不发生大规模的企业倒闭潮和失业潮，在满足这一前提条件下，再渐进地启动供给侧改革。
当然，适度扩大总需求，至少在中短期内，也就意味着传统的经济增长三驾马车依然有效，投资、出口和消费，而且短期内将相对强化这三驾马车，其所对应的就是供给侧改革的前两个阶段，也就是短期的去库存、和中期的去杠杆和去产能，所以，理解了这一点，你就能理解为什么从去年底开始一二线城市的房价，一个劲地往上涨，你也应该能够理解为什么最近两个月螺纹、焦炭、以及农产品也在一劲地往上窜。去库存、去产能和去杠杆，需要一个低利率的货币环境，用较低的资金价格，来托底资产价格，以防止在实体经济衰退之下，引发资产价格的持续下跌，从而最终导致包括银行在内的金融机构的金融危机。
而去库存和去产能的过程，本身就是去杠杆的过程，包括企业和地方政府、商业银行的杠杆。而在货币比较宽松的情况下，去杠杆并不意味着杠杆消失，其实质是、也只能是杠杆的转移，给企业和政府(金融机构)去杠杆，其实就是给居民、也就是咱们老百姓加杠杆，这就是杠杆的转移。咱们中国老百姓的储蓄高，具备加杠杆的天然条件，我国居民储蓄是50%左右，欧元区是12.5%左右，美国10%不到，也正因为此，我们应该能够发现，最近半年，房贷首付比例在下调，车贷首付比例在下调，包括各种分期购物等金融创新也日渐繁荣起来。
所以，基于供给侧的前两个阶段，也就是去库存、去产能和去杠杆的这两个阶段，很明显，对于居民资产配置来说，我们应该学会与杠杆共舞、与适度的泡沫共舞，起码在今后3年内，一线二线大城市的房价还要往上涨，对房价的判断，在这一波房价还没起来时，我在去年10月就专门发文预测一二线房价上涨的趋势和动因，在9月份南农讲座时与在座的也讨论交流过，黑色系大宗商品和农产品的价格也得往上涨，当然，主粮等农产品价格我国是政策性控制，通过高补帖的形式，压制过大的价格上涨，农产品价格的涨幅可能会小于黑色系大宗商品。
当然，在先行启动去库存、去产能和去杠杆供给侧改革前两个阶段后，我国能否迎来大缓和时期(经济增长稳定，通胀可控，消费力旺盛，美国和欧洲在2007年之前的20年)(中国式的大缓和时期，如果存在，也最多不超过10年)，能否避免美国和欧洲因之导致的次贷危机和欧债危机，在迈过去库存、去产能和去杠杆这两个阶段之后，我们能否最终迎来最近8年(从2009年起)美国式的创新拉动呢？这很难说，这其实是在考验中国高层的执政能力和处理复杂经济环境的应对能力。
要素创新驱动是供给侧改革的核心
谈过供给侧改革前两个阶段后，与大家交流一下第三个阶段，也就是要素创新驱动这个阶段，要素创新驱动其实是供给侧改革的核心，也是供给侧改革的目的，通过包括技术创新在内的各种创新，优化和提升供给结构，从而更好地满足和引导需求端。
当然，上述供给侧改革的这三个阶段，并不绝然地分隔和分裂，而是前后各有侧重，但彼此又交叉协同。这是我深入调研、思考之后的结论，大家好好听，希望能给大家一些启发。
很幸运，我最近参与到一起央企与地方政府的项目对接，在零距离接触之后，切实地感受到中国经济的驱动模式，正在发生翻天覆地的变化，而这其实也是中国式供给侧改革的特色路径，也必将影响中国经济的未来10年。
中国式的供给侧改革，与学界所认为的“里根经济学”不完全相同。做经济分析和经济研究，我们不能见文望义，虽然“里根经济学”的背后也是“供给学派”、或者“供应学派”。里根1981年上任美国总统时，美国通胀率是13.5%，习大大提出供给侧改革时我国的通胀率不到2%，2015年全年的CPI同比上涨才1.4%，创下自2010年以来的新低，其次，中国当前的经济主体结构，无论是实体、还是金融，明确地说，依然以国资为主导，也与里根时代的美国以民资为主导，也完全不一样。
所以，在经济背景和经济环境截然不同之下，中国式的供给侧改革有自己的特点，也有自己独特的实施路径，也就是我刚才所说的，中国式供给侧改革，在形式上分为去库存、去产能和去杠杆、以及要素创新这三个阶段，但并不绝然地分隔和分裂，而彼此之间却又交叉协同、互为融合。
怎么来理解这段话的意义？或者我们怎么来理解中国式供给侧改革？首先，投资动拉依然重要，这不仅是中短期内满足总需求、避免经济硬着陆的前提条件，而且，某种程度上，也是中后期激发要素创新能力的抓手。
投资拉动本是一个经济学的中性词。但是，很奇怪，在经济增速放缓的近几年，却日渐沦为一个贬义词——好像“投资拉动”是一个惰性十足的经济思维，好像“投资拉动”从来都是落后的。
基于中国经济发展的位势、人口超级庞大、以有区域发展不平衡这一现实，中国仍然需要投资拉动，起码在未来10年内，投资拉动依然是中国经济发展的主导性力量。不要说中国，你去看看周边的日本和韩国，日韩是早已迈入发达国家序列的亚洲大国，但是，即使是现在，投资拉动依然占到其经济总量的相当一部分，日本和韩国尚且如此，何况，当下经济发展水平远逊于日韩的中国呢？
在我们既往的投资拉动模式中，央企与地方政府(地方国企)、以及民企之间，是相互独立、甚至是相互冲突的。央企本应以能源、军工等涉及国计民生的行业为主，但是，央企却频频介入、并逐渐主导市场化程度较高的房地产等领域；地方政府本来应该是服务型政府，但实际上，却早已借道地方国资平台，成为主导市政建设等行政性投资的主导性力量；民企在资产价格大幅下跌的过去3年里，其债务压力已经导致无数企业破产、以及濒临破产边缘。
现在的投资拉动模式，是央企提供整体规划和资金，是绝对主导性的一方，地方政府借助地方国资平台给予资源配套和行政支持，民企则充分发挥其成本优势和灵活机制。这也是我们通常所说的PPP模式(或者说公私合营模式)，我在前面提到的参与一项央企和地方政府的项目协调，采取的就是这种模式。在这种模式中，对央企来说，是投资，而且是创新式的投资，对地方政府来说，是职能转型，地方政府由此将招商等功能转给央企，对民企来说，则意味着可以轻资产运营，这其实也是创新，而且是核心的要素创新，民企由此可以少忙钱，多跑市场，多忙效益，多忙创新。
这将这些融合起来看，我们就会发现，中国式的供给侧改革，其前后三个阶段，并不是天然分裂、分隔的，而是彼此交叉、彼此融合。
打个具体的比方，某地计划启动一个5平方公里的产业园，产业园从规划到投资建设、再招商，整体可能需要30亿元的资金，投资建设周期可能需要5年。在10年前，这个项目可能是地方政府操控地方国企自行主导，在5年前，可能是某大型民企忽悠式整体开发，而现在，则几乎都是央企整合地方政府和民企，牵头进行协同式投资和运营——具体方式可能是，央企和地方政府(地方国企平台)联手组建5亿元规模的引导基金，其中央企出现金、地方政府出资源(主要是土地)，在此基础上，引导基金作为劣后(兜底)，引入作为优先级的金融资本(固定收益)共同打造产业基金。然后，再根据5平方公里内所规划建设的不同项目，针对性地选择实力民企，产业基金作为大股东、民企作为小股东成立具体的项目子基金，待项目建成后再交由民企具体运营。
现在这种央企、地方政府和民企组合式的经济驱动模式，已经渐成主流，这种模式的可行性，远胜于地方型主导型投资拉动和民企忽悠式整体开发：其一，在资产价格大幅下行之下，民企不可能进行重资产性质的投资，也不具备进行重资产投资的实力(资金成本也偏高)；其二，当前地方政府的债务负但普遍较重(多数城市债务率超过100%)，更何况，地方政府主导性的投资开发，市场化意识偏低，存在普遍的自我保护和政绩冲动；其三，基于上述两大因素，由央企牵头进行投资拉动、整体开发的优势就突显出来了，央企存在经济增长维稳和托底的职能，其启动中长期的投资建设，可以相对忽略资产价格的短期浮动，更何况，央企的融资通道更广、融资成本更低、协调各项政策资源的能力也更强；其四，央企主导投资拉动、整体开发的优势明显，但是，在具体的区域进行开发建设，首先离不开地方政府的资源配套，其次运营交由具体项目小股东的民企进行具体运营，这从成本比较优势上讲，是一个绝对不错、有可能获得三方共赢的选择，也有助于让地方政府逐渐完成向服务型政府的转变。
不要小看了这种驱动模式的力度，大家知道，江北新区计划2000亿的投资模式，基本上都将采取这种模式，我之前提到的参与协调一家央企与我们南京市一个街道的合作，也将采取这种模式，规模差不多30个亿，另外，去年南京市委黄莉新书记提出，未来3—5年，将在南京周边打造10个新型城镇，每个城镇的投资规模差不多是30个亿，这些投入，谁来投，只能是央企牵头，地方政府的财政现在是没钱的、甚至是亏空的，民企也大都缺乏这个实力、也不会去投，但你不让他投资，让他单个项目低成本地去主导经营，他们还是感兴趣的。
这是中国经济全新的驱动模式，其实也是中国式供给侧改革的独特路径表现。这种经济驱动模式下的投资拉动，对民企来说，其实就是给要素创新铺平了道路，有形资产的投资少了，企业的财务成本低了，这样才能腾出手来搞创新，从这个角度讲，是不是我之前讲的中国式供给侧改革的三个阶段，也就是去库存、去产能和去杠杆、以及要素创新，很大程度上彼此融合起来了，彼此交叉起来了。
真实了解了这一点，你就会明白，在低利率时代整体将贯穿未来10年的大背景下，今年的GDP或许将反弹到7.5%左右(很大胆)，大宗商品的整体反弹至少要维持3年左右，一线二线大城市的房价整体也至少再涨3年左右。
(本文系《钱先森到我家》走进南农大MBA专场的演讲稿)
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