中航油——明星致败

　　本报记者孟一凡发自北京

　　12月10日，中国航油(新加坡)股份有限公司(简称中航油)获得新加坡高等法院6周的重组宽限期，中航油暂 时避免了立即破产的尴尬局面。中航油被停职的总裁陈久霖于8日从国内飞至新加坡配合调查遭逮捕，随后获得保释。

　　巨亏：场外交易中的赌亏循环

　　中航油曝出巨额亏损后，国内国际舆论一片哗然。拥有中国航空燃油的专属进口权的中航油本应风险极小地轻松赚钱 ，国内一系列法规又禁止国有企业参与投机性期货及衍生产品交易；而且，新加坡市场一向以监管严格著称，即使是10年前 发生的巴林银行倒闭案中，新加坡监管当局也曾多次发出风险警告，却因巴林银行总部置若罔闻而最终酿成大祸。拥有众多头 衔的明星怎么会一下亏出5.5亿美元？

　　事实上，从一开始，陈久霖就选择了一个新加坡市场监管和国内集团公司监控的空白点——场外交易的期权合约。

　　从目前披露的资料看，中航油此次巨额亏损主要来自于在场外交易中卖出的石油看涨期权。中航油向日本三井银行、 法国兴业银行、英国巴克莱银行、新加坡发展银行和新加坡麦戈利银行等卖出了大量的期权合约，这些合约都是在交易所外一 对一签订的，交易所的清算系统中没有记录，交易所也无法监管。

　　卖出期权最大的好处是凭借信用，不占用资金，却马上就可以获得大笔权利金收入，而且通过场外交易和账外经营， 陈久霖躲避了来自各方面的监管。2003年下半年，中航油开始涉足期权业务，中航油2003年年报盈利5427万美元 ，快速攀升的业绩很可能与期权权利金收入有关。至2003年底，中航油卖出的“看涨期权”量为200万桶。

　　但随着2004年石油价格一路上涨，到2004年3月28日，公司出现了580万美元账面亏损。亏损额必须由 中航油追加保证金以确保期权买方能够行权，但从公司账户中调资金不可避免地会暴露违规参与期权交易。此时，陈久霖又选 择了一条最直接也是最危险的筹资途径——卖出更多期权，用获得的权利金填补保证金的窟窿，从而陷入了“越赌越亏，越亏 越赌”的恶性循环。

　　到2004年10月，中航油卖出的有效期权合约总量已达到5200万桶之巨，石油期货价格每上涨1美元，公司 就必须追加5000万美元的保证金，账面亏损已达1.8亿美元，公司运营现金也全部耗尽。

　　10月10日，山穷水尽的陈久霖不得不向母公司中国航油集团写出报告请求救助。10月20日，中国航油集团通 过德意志银行以私募方式代理卖出手中所持15%的股份，获得1.08亿美元，交给中航油补仓。但国际石油期货价格在1 0月下旬一路飙升，中航油的损失也不断扩大，10月25日原油期货价格升至55美元以上，中航油最终崩溃。10月26 日以来，被迫关闭的仓位累计损失已达3.94亿美元，正在关闭的剩余仓位预计损失1.6亿美元。账面实际损失和潜在损 失总计约5.54亿美元。

　　中国版巴林案：明星致败

　　近日，各媒体纷纷讨论中航油酿成巨亏的原因。除了普遍存在于国企的公司治理问题以外，对比“天才交易员”尼克 ·里森弄垮巴林银行的案例，不难发现，在这种金融衍生产品交易中，对明星的过度信任和依赖是导致局面失控的根本原因。

　　不可否认，中航油如火箭般崛起，与陈久霖的贡献是分不开的。1997年中航油还是一个默默无闻、亏损休眠的小 贸易公司，几年间就发展成为在新加坡交易所上市的明星跨国企业。中航油的净资产由1997年的16.8万美元猛增至2 003年的1.28亿美元，增幅高达761倍。

　　陈久霖与中航油也闪耀着各种光芒。中航油曾获新加坡上市公司“最具透明度”企业。2002年，在新加坡挂牌的 中资企业当中，陈久霖以490万新元(约合人民币1600万元)的薪酬高居榜首，被誉为“打工皇帝”。2003年10 月，陈久霖被“世界经济论坛”评选为“亚洲经济新领袖”。

　　究竟是什么让陈久霖走上了期权交易这条路目前还不确知，但作为明星企业的明星企业家，业绩压力无疑是促使陈久 霖冒险一搏的重要因素之一，过去的辉煌又赋予陈久霖极大的权威和自信。长年在新加坡工作的陈久霖不可能不知道里森的教 训，但这种衍生交易的特性和手握大权的明星身份却最终让他们走上了共同的宿命——全盘崩溃。

　　中国版安然案：隐瞒实情

　　对于陈久霖的求助请求，中航油集团本来有两种选择：一是让中航油破产清盘，但破产清盘负面影响巨大，而且眼看 着“明星”子公司破产而持股75%的母公司丝毫不施援手似乎也于情于理不合；二是动用集团资金为中航油补充保证金，但 由于涉及多方审批，远水解不了近渴。

　　在中航油集团看来，出售股份筹资似乎是当时的惟一出路。但这也许是性质更为严重的失误，作为控股股东，在明知 公司存在巨额亏损风险的情况下，利用信息不对称将手中股票卖给其他投资者，违反了证券市场的基本原则。在某种程度上， 这次紧急筹资对中国海外上市企业声誉的打击尤甚于期权交易失败酿成的巨亏。如果说陈久霖制造了中国版的巴林案，那么这 次筹资行为很可能再酿成中国版的安然案。

　　《亚洲华尔街日报》分析认为，新加坡商业事务局的调查将着重于两个问题：一是中航油明知已经出现巨额亏损却没 有及时披露账面亏损情况的严重性；二是北京母公司在知道中航油蒙受巨额亏损的情况下出售了15％的股票。

　　资料看涨期权

　　看涨期权是指期权的买方享有在规定的有效期限内以某个价格(行权价格)向期权卖出者买进约定数量的相关商品期 货合约的权利，但不负有必须买进的义务。买入方为获得这种权利向卖方支付的资金叫做权利金。“看涨期权”卖出方的收益 是固定的，即卖出时一次性获得的权利金，如果价格平稳或下跌，期权买入方会放弃权利。而理论上，卖出方的风险却是无限 大，如果价格不断上升，损失很快就会变成天文数字。

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