中国股市为何不能 很好发挥融资功能？

　　-尹中立

　　亚洲金融危机之后，我们开始试图改变我国以银行间接融资为主的金融结构，最主要的措施是大力发展股票市场。但 近十年来，尽管我们一直强调资本市场的直接融资功能，但股票市场的融资比重一直非常低，到底是什么原因妨碍了股市融资 功能的发挥？有一个十分流行的观点(几乎可以说是共识)认为，中国股票市场最大的问题在于股权分置，换句话说

，如果不 解决股权分置，股票市场就不可能有所作为。笔者认为，这个“共识”反映了投资者在连续的市场下跌后对政府政策的期待， 但它没有把握问题的本质，要分析股市的问题可以归结为两个，一个是制度缺陷，另外一个是价格扭曲。其他的所有问题都是 由这两个问题派生的。

　　制度缺陷：

　　投资者利益保障不足

　　股票市场能够发挥融资功能的前提是投资者的利益要能够得到保护，如果股东的财产安全都没有保障，就不会有人愿 意当股东了。西方资本市场的发展经验表明，必须构建完善的公司治理结构和上市公司的监管体系，才能使股东的财产得到有 效的保护。我国股票市场在这两个方面都存在较大的缺陷。

　　首先看上市公司治理方面的缺陷。现代公司治理的核心就是民主决策和监督，这些都是建立在公平基础上的游戏规则 ，它需要相应的文化与之呼应。而中国文化传统的根本是“不平等”，所谓“君、臣，父、子，长、幼”有序，正如著名社会 学家费孝通先生所说的“差序格局”。这种文化传统表现在公司治理中也非常充分，一个治理得好的公司就像一个家，这里必 须有一个“家长”(董事长或总经理)，其他成员按照和家长关系的远近分为若干层次，但任何层次的人都必须按照“家长” 的旨意办事，无人能监督“家长”。可见在我国“差序格局”的文化土壤里是长不出“平等”的游戏规则的。我们一直在抱怨 ：为什么上市公司的监事会不起作用？为什么董事不“懂事”？为什么独立董事不起作用？这是我们的文化传统使然。

　　也许有人说，中国是礼仪之帮，中国人有讲信用的传统。中国人讲朋友之间“言而有信”，讲信用是有前提的，如果 不是熟人，“信用”也就无从谈起了。对于上市公司来说，小股东成千上万，大股东和小股东之间根本不认识，因此，大股东 和公司的实际控制人根本不可能对小股东讲什么信用。这种情况不仅存在于我国的上市公司中，儒家文化圈的所有国家都存在 这个问题。这也是为什么东南亚国家的公司治理采用家族模式的最根本原因。

　　我国股票市场存在的第二个缺陷是法治环境难以保护小股东的利益。根据法源的不同，各国法律体系可以划分为普通 法系和大陆法系两大类。普通法系以英美为代表，而大陆法系以欧洲大陆国家为代表。英美法系对债权人权利保护、股东权利 保护以及执法力度方面都要强于大陆法系国家。因此，英美法系国家的公司股权可以分散，而大陆法系的国家因小股东的权利 得不到有效保护，只能采取集中持股的公司治理结构，德国和日本就是这些国家的典型代表。为什么英美法系国家就能对小股 东的权益实施有效保护，而大陆法系就不能对小股东的权益实施有效保护？这是因为英美法系实行的是判例法制度，而大陆法 系实行的是成文法制度，判例法制度可以缓解“法律的不完备性”问题。我国实施的是大陆法系，在对小股东权益的保护方面 有先天的缺陷，很难实现股权分散条件下的有效公司治理。比如说，我们发现现行的公司法或证券法中的某一规定不利于对小 股东利益的保护，但如果要对该条款进行修改，需要经过全国人大的几次讨论方可，不仅程序复杂，而且时间周期很长。在资 本市场，创新无处不在，新的现象层出不穷，法律永远落后于现实，这就是大陆法系的缺点。

　　价格扭曲：

　　一级市场融资功能障碍

　　当前，中国经济出现了资本过剩和资本短缺并存的奇特景观：一方面是超过12万亿的居民储蓄存款，银行有4万多 亿的存差，大量的资金找不到合适的投资渠道；另一方面，大量的企业得不到资金的供给，在证监会等待发行上市的公司有上 千家，已经完成各项审批手续的公司有数百家，这些公司渴望从资本市场融资，但却不能马上进入资本市场。是发行不了吗？ 绝对不是，尽管目前的二级市场比较低迷，但在一级市场上，仍然能够以比国际市场高出一倍的溢价发行，而且该价格进入二 级市场仍然能够溢价。光从股票发行的价格看，我国目前的股市绝对有很强的融资功能，但此时，我们却无法发挥该功能，原 因是新股发行的速度加快，则二级市场的股价就会下跌，于是股民赔钱，机构亏损，券商陷入经营困境。今年上半年的股票市 场就属于这种情况，当一级市场融资速度加快，二级市场就下跌。

　　在完全市场化的状态下，股价下跌到一定程度，准备发行股票的公司就会取消上市融资计划，因为发行价格太低，提 高了公司的融资成本，它会选择其他的途径融资。因此，市场会自动恢复均衡。但我国股票市场不能通过市场的方式自动实现 均衡，因为对于发行股票的公司来说，即使下降到只有10倍市盈率的发行价格，仍然是有吸引力的(很多到香港上市的公司 ，其发行溢价还不到10倍市盈率)，若让市场自动实现均衡的话，二级市场的市盈率就要从现在的20多倍下降到10倍左 右，股票价格平均要下跌50%左右，现在的上海综合指数要跌到700点以下！这是二级市场无法承受的。

　　但若不让市场自动恢复均衡状态，就必须有政府“有形的手”的干预，让行政的力量来维持市场的非均衡。降低一级 市场的融资速度，或出台各种“利好”政策，使二级市场重新活跃。这样，一级市场和二级市场无法自动恢复均衡，形成我们 现在的畸形市场：一级市场永远存在高的发行溢价，但整个市场的融资功能却逐渐萎缩，资本市场在金融体系中的地位越来越 边缘化。

　　假如我们的股票市场的平均市盈率是10倍左右，我们面对的将是另一番景象：大量的储蓄资金不再选择银行，它们 会投入到资本市场；而大量的公司也不再需要排队等待发行上市，它们可以直接进入股票市场融资；政府不再为股市的涨跌而 煞费苦心，更不必去运用各种手段调控股票发行的节奏；券商也不再为指标、通道、保荐人之类的东西消耗大量的精力。如果 是这样的话，我国每年直接融资的总额恐怕就不是区区的几百亿元了。现在投资银行的从业人员不是过多，而是不足，券商的 收入必将大幅度提高。

　　不仅如此，股价虚高还使投资者陷入困境。在我们的股票市场，所有的投资者都怕股市下跌，因为所有的投资者都是 靠博取股价涨跌的差价来盈利的。上市公司的分红对股市投资者来说是杯水车薪，从1996年到现在，二级市场的投资者分 红所得不足以支付交易费用(包括印花税和佣金)。2000年，上市公司的净利润之和为1004亿元，流通股股东对应的 股东权益为330亿元，而该年二级市场投资者一共支出了909亿元的交易费用，其中印花税485亿元，佣金424亿元 。二级市场投资者支付的交易费用比上市公司的盈利高出一倍多，比上市公司的红利更是高出数倍！2001年、2002年 的情况同2000年的情况基本类似。从上述数字中我们可以理解，为什么所有的投资者都那么在乎股市的涨跌。假如我们手 中拿的是像香港的汇丰控股这样的股票，每年能够得到5%以上的现金红利，我们还在乎该公司股价的涨跌吗？当股市真的跌 到10倍市盈率以下，我们可能不再抱怨政府，而是准备资金入市！

　　对这一点体会最深的是基金等机构投资者，它们投资股市的资金总量较大，无法迅速地向散户那样进出。而一直持有 却心里又没有把握，于是基金也不得不身负辎重在市场中狼奔豕突！有人评价基金是“大散户”，一语中的。

　　如何解决股市中的问题

　　要使股票市场更好地发挥融资功能，最根本的出路是要探索符合我国传统文化特点的“中国特色的公司治理模式”， 我们不能简单模仿西方的所谓现代公司治理制度，这是摆在我们面前的重要课题。笔者认为，可以从以下几个方面取得突破：

　　第一，实施个人破产制度。“家”是中国人最核心的组织，在上市公司的治理结构中应该利用“家”的组织资源来约 束有关当事人。个人破产制度就是使“家”资源有效发挥作用的方式。在基层从事银行调研的过程中发现一件有意义的事情， 在中国大部分地区的中小企业融资往往因为缺少抵押物而陷入困境，但在东部沿海的一些地区，基层银行家们发明了有效的方 法化解了这个问题，他们的做法很简单，让企业家用自己的祖屋等做抵押品，这样的抵押方式比其他任何方式都有效。因为“ 祖屋”是中国人“家”的象征，是自己人格的象征，失去了祖屋就会失去一切。公司治理应当从中受到启发。

　　第二，实施管理层和职工持股制度。尽管公司的管理层是事实上的“家长”，公司内部很难有人能对他们起监督作用 ，但职工和企业家事实上形成了一个大的“家庭”，在这里，我国传统文化中的许多因素可以发挥作用。让企业的职工发挥监 督作用的成本远远小于让小股东发挥监督作用的成本。

　　第三，降低上市公司发行股票筹集资金与上市前公司净资产的比例。2004年5月，中国证监会将IPO募集资金 规定为不超过上市前公司净资产的2倍，比以前降低了不少，但我认为应该将该比例降低到1:1。因为小股东出的钱和大股 东差不多，小股东就可以“搭便车”。因为融资成本大大提高，大股东将上市公司视为融资工具的可能性大为降低。这一点不 仅在中小企业板很重要，主板市场同样重要。上市公司的增发、配股融资也要按照相同的原则执行。

　　(作者：中国社会科学院金融研究所博士、助理研究员)

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