红筹上市重新起步

　　-本刊记者/陈静

　　“75号文件”的发布，意味着中断半年的企业红筹上市有望重新启动，国内民营企业新的海外融资浪潮也有可能随 即展开。

　　对于那些一直想在海外融资的

　　国内民营企业来说，10月23日，国家外汇管理局发布《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资 外汇管理有关问题的通知》(75号文件)，应该算是一个否极泰来的时刻。

　　仅仅6个月前的4月8日，国家外汇管理局发布的《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的 通知》(29号文件)还在延续1月24日“11号文件”对民营企业境外融资从严监管的精神。

　　但是转眼间，新发布的“75号文件”就对此大开“绿灯”，一些“红筹公司”也有望因此重现香港

　　何谓红筹

　　所谓“红筹上市”模式，通常指境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛、维京、百慕大等离岸金融中心设立壳公 司，再以境内股权或资产对壳公司进行增资扩股，并收购境内企业的资产，以境外壳公司名义达到曲线境外上市的目的。

　　“29号文件”和“11号文件”的废止，被业内认为主要是缺乏可操作性和意外堵住了正常企业的海外融资渠道所 致。统计资料显示，今年第一季度，中国国内风险投资总额较去年第四季度大幅下降42%，由2.85亿美元降至1.65 亿美元。

　　盛富资本国际有限公司董事总经理黄立冲向记者表示：“外管局的初衷是为打击资本外逃与洗钱，防止逃税，防止外 资炒人民币，维护国际收支平衡，确保跨境资本合规有序流动。但因实际操作缺乏细则，导致民企海外融资之路被堵塞，民企 拟赴海外投融资的项目几乎全部告停。”在此压力之下，境外创投基金和风险投资基金也选择了驻足观望，一时之间许多香港 投行的上市和收购兼并业务大受打击。

　　软库(软银)金汇投资银行总裁温天纳认为，新规定的出台，主要是考虑到国内目前的金融形势。“旧通知之所以令 红筹新公司绝迹海外股票市场，主要原因是欠缺一个清晰的审批申请程序，令企业无从下手申请海外上市需要的各种法律文件 。”

　　“目前国内银行信贷市场的情况是‘宽货币，窄信贷’，市场货币充足，但信贷市场却在收缩。国内银行为达到资本 充足率的要求，也开始压缩信贷，增加持有资产，用以调整资产结构，这对中小型企业来说打击很大。因而对迫切需要发展资 金的中小高新技术公司来说，境外融资显得十分重要。”温天纳说。

　　红筹遇阻

　　年初外管局、央行等四部门对国内居民在离岸金融中心设立外资企业并购加强监管的联合行动，缘自2004年下半 年商务部研究院研究员梅新育博士负责的一份研究报告——《中国与离岸金融中心跨境资本流动问题研究》。

　　该报告指出了“红筹上市”的诸多弊端：为腐败分子、不良商人提供侵吞国有资产和公众财产的途径；推动资本外逃 规模进一步膨胀，进而对人民币汇率安排和货币政策运作产生重大压力；造成潜在投资争议；红筹方式便利公司欺诈；转嫁金 融风险等。

　　据悉，这份研究报告引起了有关部门的高度重视，国务院主要领导人也亲自做了批示。其后，各部门开始了对境内企 业赴境外上市的严格监管。但是外管局在短时间后又发布“75号文件”，同时废止原来的两个文件，还是让一些观察人士跌 破了眼镜。

　　一个值得注意的事实是，这份由国家外汇管理局出台的文件，并没有太多涉及到税收方面的具体规定。新文件要求“ 向特殊目的公司注入资产或股权后进行境外股权融资，应就其持有特殊目的公司的净资产权益及其变动状况办理境外投资外汇 登记变更手续。”

　　事实上，这是强迫企业进行有关的登记，也就是说相关资料在外管局已经有备案，如果税务局与外管局信息互通的话 ，应该可以追踪到试图逃脱股权出售获利后的个人所得税。

　　同时，“75号文件”也要求境外对境内企业的收购不能不合理地压低境内企业的资产。在无异议函实施的早期阶段 ，证监会曾经内部要求境外企业收购价不得低于净资产的水平，这正是为了防止资产外流和避免国家的税务损失。虽然目前证 监会已经不管，但有关法规要求外资收购内资企业股权时仍需要经过评估。

　　盛富资本的黄立冲也认为：“新文件的推出，并不代表管理层打消了过去对击资本外逃与洗钱，防止逃税，防止外资 炒人民币等活动的忧虑，而是为了防止具备真实国际融资需求的中国企业受之前两项通知的影响。为本来就融资乏术的民营企 业提供一条出路，使目前国内的政策法规保持对国际投资者的友好和鼓励。”

　　更多人还是对新规定的出台予以了肯定。商务部研究院研究员梅新育认为，“75号文件”认可了“红筹上市”的合 法地位，并将原来放任自流的境外特殊目的公司纳入监管体系。与“11号文”和“29号文”相比，“75号文件”进行了 细化，并在一些方面稍微放松了管制。

　　北京师范大学金融中心主任钟伟也认为，“75号文件”更主要是避免居民个人未经申报而通过境外注册公司，把境 内资产非法向境外转移的灰色渠道。但是，也有业内人士提醒说：“一项政策在如此短的时间发生转变，很难说这和相关利益 集团的紧密游说没有关系。”

　　红筹受宠

　　与直接发行H股在香港上市相比，红筹方式不仅没有规模门槛“456”限制(要在海外上H股的企业，净资产不少 于4亿元人民币，上一年度的税后利润不低于6000万人民币；按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元)， 而且股票还可以全流通。

　　企业上市后能够更为容易和迅捷地进行第二次融资及后续融资，而且通过红筹上市方式还可以规避国内很多法规，比 如股票期权的限制、双重征税、外汇方面的资本项目管制等，这正是国内民营企业青睐红筹上市的重要原因。

　　因此，近年来红筹上市潮涌出境，2004年中国海外IPO的82家企业当中，64家使用了红筹方式，中国电力 、网通、网易、盛大、蒙牛、携程等有海外创投的企业到海外上市，都采用了这种方式。

　　国内最早的红筹上市案例是黄立冲参与操作的裕兴电脑，1999年8月，裕兴电脑公司股东祝维沙等人绕道百慕大 ，实现在香港联交所上市。

　　2000年6月9日，中国证监会对境内各律师事务所发出通知，要求境内民营企业海外重组上市的必须聘任中国律 师出具法律意见书上报中国证监会，以取得无异议函。2003年4月1日，中国证监会宣布取消无异议函。

　　此后，除了保留对国有控股企业境外红筹上市进行审核外，证监会不再对国内民营企业境外上市进行审核及管辖，国 内民营企业海外上市的“红筹通道”一直畅通无阻。直到年初两个文件的出台，红筹上市才嘎然而止。

　　西方有句谚语：上帝在关上所有门的时候并不会忘记打开另一扇窗户。“75号文件”正是在众人的翘首期盼中出台 的。新文件最关键的是采用了登记制度而不是审批制度，这为企业路途漫漫且情况复杂的的融资道路扫除了不少不确定因素。 “采用登记制后，企业正常的国际融资行为基本不会受到影响，大家有法可依，不用再走灰色地带了。”国内投行界一位人士 说。

　　另外，新文件对境外融资所得的资金去向有更加细致和明确的规定。对境内居民从特殊目的公司获得的利润应于“获 得之日起180日内调回境内，利润或红利可以进入经常项目外汇账户或者结汇，资本变动外汇收入经外汇局核准，可以开立 资本项目专用账户保留，也可经外汇局核准后结汇”。

　　黄立冲说：“这一规定从技术层面上是可以操作的，但却是许多企业不希望见到的，可能为一些企业和创投带来不便 。”

　　事实上，大部分企业考虑到外汇风险而更愿意把资金留在境外。在原来外汇管制的情况下，许多民营企业是通过过桥 资金来完成转“红筹”的过程。公司股东在国外签协议，由国外资本借钱给股东在境外注册的公司把国内的业务收购掉，这在 法律上没有问题，但钱得归还过桥融资方。而按照新规定，从国内打钱到国外是很难的，如果公司不在境外上市，其境外的控 股公司没有外汇是很难处理这整个过程的。

　　虽然如此，一直从事内地企业海外上市业务的温天纳还是认为，在人民币升值的憧憬下，这一规定不会影响红筹形式 上市的吸引力，就算国企股可以全流通上市，红筹仍会是内地民企最乐意选用的融资安排。

　　红筹悬念

　　新文件生效后，理论上所有希望股权融资公司的内资股东都需要在设立或控制境外特殊目的公司前办理外汇登记手续 。但是在实际操作上由于手续繁琐，只有当企业需要上市或者设立新公司的目标是为了最终上市时才会去办理登记手续。

　　目前的境外投资外汇登记制度仍然有不确定性，新文件并没有明确登记制和审批制的本质差别。因为外管局同样需要 对登记的材料审核并盖章，新文件要求的文件就类似于无异议函时期向中国证监会提交的文件，只不过现在权力从证监会到了 外管局，但是盖章的取得难度比无异义函还是要容易一些。

　　此外，一些民营企业对于《通知》要求提供外汇资金来源核准批复，也有着相当的顾虑和难度。一家中介公司说：“ 境内居民外汇资金的核准批复文件很难获得，因为大部分民营企业不会有当初外管局的批复文件而且也难以证明外汇来源的合 法性，除非由非境内居民和法人提供过桥的外汇资金。”

　　在新文件实施前，有无数由国内居民控制的境外公司已经完成了返程投资，按照新文件的要求，他们都需要在200 6年3月31日前补办登记手续，如果所有这些企业都来补办登记手续的话，外管局恐怕到2008年都无法完成所有的补办 登记，最终是大部分企业都不会去补办。

　　黄立冲说：“这种情况与台湾地区非常相似，台湾的经济当局要求台湾公民对中国大陆进行投资和技术合作需要获得 相关部门的审批，否则会处以罚款和对违反禁止类别者追究刑事责任。但在实际操作中，90%的台湾投资者对中国大陆的投 资都没有进行相应的报批，有关当局也没有足够的手段去监控，许多台资企业通常在需要到海外上市时才会去缴纳罚款、补办 审批手续。”

　　香港引力

　　按照外管局初定的披露时间表估算，红筹公司再度赴港或其他海外交易所上市集资，最快也要到明年第二季度。但是 一直是红筹上市首选地的香港市场，目前的景况并不太乐观。截至2005年1月，在香港主板上市的红筹股已有80多家， 而H股才70多家，这还尚未包括在创业板上的红筹股票。

　　作为中国内地最大的针织服装出口商，宁波民企申洲国际原计划于10月26日至31日在港公开招股，但近日却宣 布推迟其近9亿港元的上市集资活动。此前，国内最大皮革产品制造及销售商卡森国际(0496)的公开发售只得到23% 的认购，首日挂牌的股价，亦较招股价下跌6.86%。投资银行界称，港股若再出现大调整，可能将有更多新股的招股活动 要面临同样“夭折”的厄运。

　　不过，投行人士显然对此并不是太在意，依旧有着强烈的乐观预期。温天纳认为，有大量内地企业正在密锣紧鼓地筹 备赴港上市，香港市场对“红筹”的吸引力仍然不会减弱。“虽然申洲国际(2313)因基金压价而暂缓上市计划，但却有 公司“漏夜赶科场”，在外管局放宽后，急忙赶赴香港上市，投资银行也会加快协助手头内地公司以红筹形式上市的步伐。”

　　他甚至乐观地预计，明年赴港上市的红筹公司数目可望超过数十家。投行业界可以想象，一股红筹股赴港热的浪潮即 将复苏。

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