作者：马红漫 

　　地方债是今年资本市场上的一个新品种，但是却并没能激发起投资者热情。5月7日，总额40亿元的2009年河北债券在交易所上市交易。但截至当日收盘，该债券全天都没有成交。同期上市的内蒙古债券和陕西债券，也同样未能逃脱零成交的怪圈。

　　出现这一局面并不意外，毕竟投资者衡量的标准是市场收益率，而这正是其市场遇冷的关键因素。就以同期的存款利率对比，如果以10万元资金投资地方债，按照1.8%的利率计算，3年后的投资收益是5400元，而如果这笔钱3年定存之后，以目前3.33%利率计算，可获利息为9990元，几乎是地方债同期收益的两倍。

　　市场是聪明的，不聪明的则是试图管理市场的力量。在成熟的市场经济国家，准许地方政府发债融资几乎是财政分权体制下的惯例，而且具体的地方债券形式也各具特色。比如，依据发债政府的信用等级不同，所发债券的利率应该覆盖相应的风险因素，高风险则应该高溢价；再比如，地方债根据还本付息资金的来源不同，分为一般责任债和市政债券两种。前者以地方政府的财政收入为担保，所筹集的资金用于非营利性公益项目，比如非收费公路与公园等；而后者则以项目自身的营利来偿还债务，用于营利性公共产品投资，比如高速公路、污水处理厂等。由于债券品种各不相同，相应债券市场的融资安排也各具差异，涉及到利率水平、融资期限、还款方式、免税优惠等等。

　　总体而言，地方债作为公债体系的重要组成部分，理应是包含了多种市场分析判断因素的综合体现，而不可能以单一的形式面市。与之相对照，目前国内的地方债市场恰恰出现了千人一面的状况，最核心的利率水平、融资期限等要素基本完全一样，而并没有体现债券本身的市场内在差别。这样的债券安排显然让市场化因素被排斥在外，既然没有收益与风险的基本对等关系，那么市场自然会选择用脚投票，由此地方债在一级市场和二级市场的双重遇冷就不再奇怪了。

　　必须承认的是，当下的地方债属于过渡性质。地方债之所以能够在《预算法》有关“地方政府不得单列赤字”的规定下出现，主要是为了解决地方政府“保增长”配套资金不足的问题。按照测算，为了配合中央财政总计4万亿元的投资计划，地方政府需提供的配套投资资金大约需要10万亿之多，这是目前地方财政所无法承受之重。由此可见，地方债从诞生伊始，就承载了一些非市场因素的目的，这也正是前述体制问题会出现的根本原因。

　　但是，笔者更希望以乐观的看法观察这一事物。如果以“试点”角度看，显然地方债的尝试并不成功，但是这至少成为了地方债券市场发轫的起点。

　　地方债的开闸表明了地方政府的债券融资权利得到了制度承认，这对于缓解地方财政缺口问题，优化地方财政收支结构是一个积极的进步。自1994年分税制改革推进以来，整体财政收入结构大幅度向中央财政倾斜，地方财政困难问题变得愈发突出。本次地方政府在实施“保增长”政策时面临资金匮乏的窘境就是一个典型例证。更为关键的是，由于地方财政困难长期持续，导致连锁问题层出不穷。最为典型的就是地方政府过度依赖土地出让金收益，由此导致地方政府与开发商利益形成纽带关系，最终成为推动房价暴涨的重要动因之一。因此，地方债的获准发行，有助于改革地方财政结构。如果能够以此为起点，就将能够逐步建立起权责对等的地方财政体制架构。

　　当然，真正的体制改革考验也才刚刚开始，未来还将涉及到中央财政担保权力下放、地方政府资信评级体系建设、多样性地方债品种创新、地方债利率市场化等一系列问题。与此项改革的重大意义相比，目前在地方债市场所出现的一些问题，倒可以基本忽略不计了。

　　(作者系经济学博士)