作者：周子勋

　　提要    市场流动性越来越多，资产价格泡沫越来越大，通胀预期越来越紧迫，呼唤货币政策微调的声音也越来越齐聚。

　　日前，国务院召开专家咨询会，来自央行、国家统计局、国务院发展研究中心、中国社科院、中金公司、中信证券等多家机构的权威学者与会。与会专家虽然认为近期不用改变积极的财政政策和适度宽松的货币政策，但同时指出，在经济回暖确认及国内外通胀预期逐渐加重的背景下，货币政策方面应给予前瞻性判断。

　　事实上，中国人民银行研究局局长张健华在6日出版的《中国金融》上撰文指出，我国经济形势将继续好转，短期内通胀风险不大，中期内控制通胀风险也有较多有利条件。货币政策效应明显，短期内无需作重大调整。言外之意，我国的货币政策将会出现微调。

　　不可否认，对于通胀，外界一直存在着不同的看法，而且从目前的CPI和PPI来看，全球经济依然面临通货紧缩的压力。从欧美到亚洲，主要央行都在实施空前宽松的货币政策：除了降息，美联储购买了3000亿美元美国中长期国债，相当于给美国政府印了同等数量的钞票；我国放松了对银行贷款的限制，预计今年上半年新增信贷将超过6万亿元。

　　但是通胀风险并没有因此消失。央行最新发布的《中国金融稳定报告2009》认为，为应对金融危机，一些国家采取的大规模注资和经济刺激计划，导致货币天量增发和财政赤字大幅上升，从中长期看有可能转化为通货膨胀的压力。2005年以来，中国广义货币的年增长率均在16.7%以上，比名义GDP高出至少5－10个百分点，潜在的通胀压力已有相当大的积累。

　　实际上，在资产价格上，通胀的趋势表现得更快更显著。今年，国际大宗商品价格重拾升势，全球股市大幅反弹，中国的股市和房地产市场也连连上涨，超过了实体经济回升的进程。不能不说，股指的上涨与宽松的货币政策和融资条件有很大关系。

　　市场对通胀的预期随着宏观经济形势的好转，不断地在金融市场上表现出来，流动性最强的5年期国债收益率目前为2.51%，较同期浮息国债收益率高41个基点，后者的收益率为2.10%。这与年初时的情况恰好相反，当时浮动利率债券的收益率比固定利率债券的收益率高16个基点。作为衡量通货膨胀预期的重要指标，固定利率债券与浮动利率债券票面利率之差在最近几周扩大到至少5年来的最高水平。从这几年的经验来看，近期固定利率债券与浮动利率债券票面利率之差明显扩大，说明中国的通货紧缩压力将很快消失。固定利率债券与浮动利率债券票面利率之差的扩大，也许说明下降中的消费者价格将在年底前开始回升。

　　对于市场的这种变化，央行已经有所行动，2日，中国人民银行在常规公开市场操作中发行的3个月期央票收益率升至1.0279%，而在过去6个月的每一次操作中，该期限央票的收益率都保持在0.9650%。在保增长的环境下，央行的此次调整是应对6月份信贷冲动的一个微调形势。值得注意的是，7日，中国央行公开市场操作的28天期和91天期正回购，利率分别上涨5个基点，这是6月30日以来的再度上升，在此前半年内该利率水平一直保持稳定。这被市场解读为货币政策微调的信号。

　　此前，央行副行长易纲也曾经表示，通货膨胀的预期和担忧是未来的事情，而不是今年的事情，他认为今年CPI能恢复到正数就不错了。对此清华大学袁钢明教授也认为，因为我们的资金大量是投放在基础设施建设上，当前的消费并没有完全起来，消费没起来，就不会有通货膨胀。所以他反而是遗憾现在没有通货膨胀。

　　从国内主流经济学家的观点来看，似乎大家只关心一年之内的问题。而没有想过过了今年会如何？明年会是什么走向？对于国际投机资本来说，只有将中国唱多才能挽回他们在发达国家市场上所遭受的损失。

　　事实上，由于我国的物价统计与国际通行的方式存在着很大的差异，所以在现行的方式下，物价的走势很难反映出经济的真实走向，而对于市场的通胀则难以判断。然而为了最快、最大限度地促进经济复苏，以美国为首的各国政府通过宽松货币政策和积极财政政策向实体经济注入了大量的流动性，美元出现贬值迹象，大宗商品价格回升，而大量资金涌入股市推动了资产价格的大幅提升。虽然CPI仍处于负值，但已初显企稳迹象。但是从目前的形势来看，银行信贷充裕大量资金涌入市场，而物价却处于下降的势头，这样的局面持续下去，急剧通胀将是一个不可避免的发展势头。

　　随着通胀对银行信贷资金的暴增反映的愈多，到真正的通胀出现的时候，能够成功而及时约束的情况是非常少的。从美国上世纪70年代的经验可以看到，市场的通胀预期是可以在几天之内，甚至一夜之间急变，这样的情况对于中国目前的经济增长来说将是一个毁灭性的打击。可见，市场关于产能过剩、通胀预期、资产泡沫等问题的担忧不是没有道理的，从另一个角度则说明，市场对当前政策微调的呼声将会越来越多。

　　(作者系宏观经济和环境分析师)