最大的危险不是房地产，是惊人的债务悬崖
文/马光远
周小川在3月21日否认说过“鼓励储蓄进股市”的话，不知道今天的股市在经历昨天的大涨突破3000之后，会不会再掉下来。
其实，周小川的演讲，最重要的一点，就是承认中国经济整体的杠杆率偏高。周小川的原话是：“在中国也有一个可能稍微特殊一点的考虑，就是中国整个经济的杠杆率比较偏高。大家都说总的借贷杠杆率跟GDP的比重，特别是企业部门借贷比例占GDP的比重过高”这个话其实有两层意思：一是中国整体的杠杆率比较高；二是特别是企业部门的债务杠杆高。在周小川看来，导致企业部门的杠杆率比较高的原因有三点：一是因为中国国民的储蓄率高；二是中国的股本市场发育比较晚；三是中国是一个改革开放以来致富比较快的国家，但是总的民间的积累、民间的财富比较少，所以使用民间的财富，让它们变为股本的机会也相对比较少。
笔者认为，周小川的演讲透露出中国经济当下最大的风险，不是房地产，不是过剩产能，不是政府债，而是高企的企业债，和因此引发的银行不良贷款的飙升。过去谈及中国的债务杠杆，总是很笼统的讲，中国的债务杠杆多少多少，而不是真正分析哪些债务杠杆隐藏着巨大的风险。过去多年，由于中国的学者们将更多的精力放到政府债务这些其实并没有太大风险的领域。其实，中国各级政府债，无论是规模，还是解决政府债的办法都有空间，在政府无法如期偿还债务的情况下，政府有包括债务置换在内的一系列办法避免政府债务出现违约。至于个人债务，出现违约和引发系统风险的概率都比较低。
影响中国经济最大的风险，是企业债，以及由企业债引发的银行不良贷款的快速上升。过去几年，国内外的机构和专家开始关注中国的企业债。去年，渣打银行在一份关于“中国的债务悬崖”的报告中称，截至2014年一季度末中国整体债务增至142万亿元，占GDP的245%，债务利息达到GDP的13%，远高于2000年代时的平均水平7-8%，并且债务负担还在持续升高。
中国学者李扬近几年的研究也更多的谈中国非金融企业的杠杆率问题。2008年之前，中国非金融企业的杠杆率一直稳定在100%以内，危机之后加杠杆的趋势明显。负债占GDP的比重从2007年的195%上升至2014年的317%，增加了122个百分点；杠杆率从2008年的98%提升到2014年的149.1%。在李扬看来，“日本的杠杆率问题主要是政府，美国的杠杆率问题主要是居民，中国杠杆率问题集中在中国企业上。”根据英国《金融时报》估算，中国的公司债务已上升到约相当于GDP的160%，远远超过了90%的风险阈值水平。从企业的融资成本而言，中国企业的融资成本在主要经济体里属于全球最高的， 2013年，我国一年期贷款利率是6.15%，企业实际拿到的贷款利率高达10%以上。
在产能过剩和经济下行的双重挤压下，2015年，中国出现了多起企业债的违约事件。企业一旦无法偿还债务，则很快就会转换为银行的不良资产。监管机构的数字表明，截至2015年四季度末，商业银行不良率1.67%，较2014年底提升0.42个百分点，已连续10个季度上升，在去库存和清理僵尸企业的过程中，这个数字肯定还会上升。因此，我本人一直认为，中国经济最大的风险无疑是经济下行周期下的企业债，以及过去多年，银行信贷扩张导致的信贷风险。至于房地产和政府债，属于长期隐患，起码在2016年，不会成为风险的爆发点。中国目前的非金融债务与GDP的比例从金融危机前的100%左右已经升至约250%，在“去产能”的大背景下，这种蕴藏的风险如果不得到及时的处理，则很可能引发整个经济体的系统风险。
面对中国经济的债务风险， 3月2日穆迪将中国主权债券评级展望从稳定下调为负面，3月3日穆迪又将中国多家金融机构和国企的评级展望下调至负面。穆迪下调的理由是，中国银行体系风险不断累积，主要反映在持续强劲的信贷增长。高且不断增加的杠杆扩大了企业部门受风险冲击的可能性，银行业资产质量的脆弱性也在增加。此外，中央政府和地方政府在更广泛基础上支持国有企业、金融机构的能力可能会弱于其此前评估。尽管财政部长楼继伟表示不会“care”国际评级机构的评级，但毫无疑问，这种评级对中国的风险提示意义是不可否认的。
风险管理能力是经济下行周期中中国经济软实力的最重要体现，一定要认识到中国经济风险的真正所在，重视非金融企业的债务，以及未雨绸缪的处理银行飙升的不良资产。否则，又会陷入像去年股灾爆发之后的被动局面。相对于股市，银行体系一旦出问题，对中国经济的影响则是致命的。
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