售后返租商业模式的投资风险逐步凸现

　　殷建强 李海峰

　　近日，西安恒星企业集团有限公司董事长尤心存因“合同诈骗罪”被正式逮捕。2001年9月，尤心存为贷款，将 恒星大厦抵押给中国银行西安某支行；2003年3月，因恒星公司的债务纠纷，恒星大厦又被西安市中级人民法院查封。然 而，尤心存却刻意隐瞒上述事实，在2003至2004年间，操纵恒星公司以售后返租方式公开销售恒星大厦商铺。在高达 20%的年

返租回报率的诱惑下，582位投资者高价购买了恒星大厦1至4层商铺共600个。后当部分投资者欲办理房产 证时，才发现上当受骗。经调查，在一年多的时间里，恒星公司通过售后返租方式共诈骗投资者款项6100余万元。

　　虽然尤心存已被逮捕了，但投资者们也被推入所购商铺不合法的困境、20%的年返租回报更是成了水中月，镜中花 ……

　　种种迹象表明，近几年来在全国各大中城市风靡一时、广受追捧的售后返租商业模式，伴随着返租高峰的来临，投资 风险已逐步凸现。

　　天上掉馅儿饼

　　售后返租模式于上世纪70年代起源于美国，后来流行于日本、台湾和香港等国家和地区。在售后返租模式中，发展 商将其开发的商铺或商品房、宾馆、度假村等物业划小面积，分零出售给购买者。随后，发展商再与购买者签订返租合同，让 购买者将商铺等返租给发展商，交由发展商统一经营或统一招租，租赁期限3至10年不等。在返租期内，投资者可获得发展 商每年以购房总价款的8%至10%甚至更高利率支付的租金。返租期满后，投资者可自由处理所购物业：或转租，或转卖， 或自主经营，或要求发展商原价回购。

　　售后返租模式于上世纪九十年代末期进入我国大陆，很快便受到了发展商、投资者以及有关各方的青睐。对于发展商 来说，商铺如果只租不售，至少长达十几年的投资回收期令其焦心，而通过售后返租，能够以高价很快售出所开发的项目，资 金可迅速回笼；对于投资者来说，发展商的分割出售大大降低了投资门槛，中小投资者也可以通过售后返租模式践行“一铺养 三代”的向往，不费心思地坐享高投资回报，并实现资产的保值增值；而对于银行来说，30%至40%的首付比例相对一般 住宅项目而言，按揭比例并不算高，还款期限也不算长，因而不少银行觉其风险较小而乐助其成。

　　正是由此，近几年，在全国多个大中城市，各类售后返租项目遍地开花，火爆异常，“只需投入5万元，每年回报5 500元，第五年返回成本”、“今天的80000￥=明天的80000＄”、“今天你投入3万，3年保你净赚2万”等 等广告语让投资者眼花缭乱，怦然心动。

　　“应该说，早期通过这种模式操作的商业项目大都取得了成功。”曾以售后返租模式操作过西安多个商业项目的吴先 生回顾说。

　　“但是，从商业角度来说，售后返租是一种并不成熟的物业销售模式，虽然发展商为迅速吸引人气，抛出种种诱人的 售后回报指标，可一旦在返租期内项目经营状况不佳，投资者的利益便难以得到保证。而且，在返租期满后，项目如何经营也 充满变数，风险很多。”与吴先生的话相应的是，近两年，随着返租回报高峰的来临，一个又一个售后返租项目开始出现了问 题。

　　馅儿饼忽然成陷阱

　　5年前，四五百位投资者以投资返租方式购买了西安“××购物广场”的近七百个商铺。去年6月，当众多投资者要 求发展商按当初签订的协议“5年期满返本，原价回购”而回购商铺时，

　　2003年6月，刘先生在西安市某商业街购买了一个商铺，按协议，该商铺6年返租，年回报率10%，6年期满 后由发展商将商铺原价回购。但是，在顺利领取到了一年租金后，2004年8月，发展商却称因为商业街生意萧条，要求刘 先生签订一份“补充协议”，欲将年返租率由10%降低到7%。刘先生和其他投资者当然不同意，遂多次与发展商交涉，但 一直没有结果。刘先生无奈地说，虽然业主们可以违约为由解除与发展商的委托经营关系，但是解除关系之后，由于此商业街 经营萧条，所以由业主们自己经营或自己联系承租方，显不可行；而如果向法院起诉发展商违约，不但诉讼成本很高，而且即 使打赢官司，因为该发展商早已资不抵债，所以不少业主恐落个“蛋打鸡飞”的结局。目前，业主们与发展商仍然僵持着，而 租金也已很长时间未领了……

　　馅儿饼变陷阱的背后

　　“许多投资者往往被发展商所给出的8%至10%甚至更高的回报率乱花迷眼，殊不知，如此高的回报率很可能只是 一场数字游戏。”熟知售后返租模式运转流程的黄先生认为。

　　他举例说，如一处本来按市值可售2万元/平方米的商铺，因为“售后返租”，其售价便成倍上涨，往往可达4万元 /平方米，尽管如此，因为发展商许诺5至10年包租，年返租回报8%以上，所以许多投资者仍然趋之若鹜。黄先生算账说 ，如果假设该商铺10年内既不升值也不贬值，年返租回报率为8%，那么，10年后，投资者的返租收益为80%，共可收 返租租金3.2万元/平方米。但投资者却忽视了，如果此时自己若要将此商铺出售，只能卖到2万元/平方米，这样，实际 房产收益为负50%。因此，实际上投资者在每平方米商铺上的实际收益只有(3.2万元-2万元)/4万元/10年=3 %/年。如此一算，发展商所给出的高收益率其实只比银行存款高一点。而且在此期间，银行利率、有关房产的各种税率等处 于不断调整的状态，而售后返租合同约定的回报率却是固定的。所以说，售后返租的回报远不及发展商广告宣传的那样

　　一直关注着售后返租模式的西北大学经管学院王维博士则对投资者认识上的一些误区忧心忡忡。他发现，不少发展商 在操作售后返租时，为打消投资者的疑虑，往往以“国有银行支付收益”、“公证机关进行公证”等为旗号吸引客户，而许多 投资者也正是因为对“国有银行”、“公证机关”的信任而误以为投资回报具有了可靠的保障。

　　“但实际情况并非如此，售后返租作为发展商向民间直接融资的一种手段，银行和公证机关并没有为投资者今后的回 报进行任何担保。”王博士说，“对银行来说，只是在发展商保证定期提前逐步到位资金的情况下，才受托代理支付投资者回 报的业务，如果发展商的钱不能如期到账，银行是决不会代其垫支的；而对公证机关来说，对售后返租方式的公证只是证实售 卖和返租这两个法律行为的真实合法性，而不可能公证发展商所许诺的高投资回报。”

　　而西安盛达投资咨询有限公司的李小姐认为，投资者在以售后返租方式购买商铺等物业时，一定要对这种模式所隐含 的两大风险心中有数：一是承租经营风险。商场如战场，如果承租经营商在承租期未满之前，因经营不善或其它原因，难以为 继或者提前撤租，便难以向发展商如期支付租金，发展商是不可能长期倒贴租金给投资者的。二是发展商的信誉风险。发展商 在采用售后返租方式销售完成某项目后，必将继续进行另外项目的开发，如若因投资失败或者经营不善，导致发展商出现严重 危机，将直接危及发展商与投资者原来所签合约的履行，特别是返租期满后能否原价回购变数多多。

　　近些年因投资房产获利颇丰的商界人士林先生一直对售后返租退避三舍。他认为，发展商在以投资返租方式操作项目 时，往往是采用分割出售的手法，而分割出售势必造成产权分散。这样，即使在返租期内投资者可以按约领取租金，但返租期 满后，如果找不到愿意整体承租的商家，产权的分散将使被分割的商业设施难以统一经营方式，从而给市场的定位和管理造成 巨大的困难。再者，由于售后返租方式购买的商铺往往经营权和所有权分离，承租商经发展商同意后，可以对项目原来的设置 进行改造，这样，投资者原来购买的铺位很有可能被变更为过道、仓库或改作其它用途，从而导致日后难以转让。据此，林先 生建议小业主，最好不要通过售后返租方式购买商铺。

　　怎样可以得到馅儿饼

　　虽然投资返租模式暴露出了很多的问题，但资深投资

　　一要选择实力雄厚、知名度较高的发展商。发展商的资质和实力决定了售后返租风险的大小。对于那些实力较强、后 续项目较多的发展商来说，即使其开发的售后返租项目经营上出现了一些问题，但为了企业形象和后续项目的顺利进行，往往 会想方设法履行合约。

　　二要认真调查项目周边物业的租金情况和该地段的发展前景。大商圈决定小商铺。所以投资者在以售后返租方式购买 商铺等物业前，要认真考察该项目所在的商圈有没有红火起来的可能。

　　三要仔细斟酌合同内容。重点是明确违约责任，对于发展商不能履行返租和回购义务时，其应承但的违约责任的赔偿 范围(如实际损失、诉讼费、交通费、律师代理费等)要约定清楚；同时，要有实力较强的第三方对发展商的行为承担担保责 任；再者，投资者最好与发展商而不要与承租商签订承租协议，以免日后发展商推卸责任。

　　四是注意做好选择。如选择已在建或即将完工的项目；选择有准确市场定位、招商成功率高、发展前景好的物业；选 择律师对购买合约和返租合约等进行审查；选择有保险公司担保最低收益的项目等等。

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