撰稿／周洛华
美联储终于升息了，在各国央行的密切关注下，在各主要市场投资人的一致预期下，美联储决定提高联邦基金利率0
.25个百分点。这个决定使我在打赌中输掉了一杯啤酒，也使美元在第二天开市后对世界主要国家货币的汇率应声下跌。人
民币对美元则继续保持稳定。
格林斯潘的决定是正确的，却也是无效的。我们先说说格老决定的正确性。美国各项经济指标虽然喜忧参半，但是更
多的指向是一次缓慢的复苏已经开始。从美国消费者信心指数这个先行指标，到新增就业报告这个滞后的指标，我们都看到了
美国经济已经开始好转。在此背景下，美国就必须升息吗？未必。因为如果这次经济复苏是由劳动生产率的提高而引导的，那
么美国的消费和采购物价指数就不会上升，但是这次复苏中，美国的劳动生产率并没有得到显著的提高，而是由美国政府的大
肆开销战争费用而导致国内需求增加。面对美国已经开始的通胀型复苏，美联储加息的决定是正确的。
格林斯潘的决定对于挽救美元汇率是无效的。国内的许多著名学者曾经非常天真地指望随着美联储升息，投资人会将
资金抽回美国国内，美元汇价就会上涨，最终缓解我国人民币的升值压力。我很遗憾自己没有就这个问题和他们打赌。美元升
息根本不能挽救美元的汇价，事实证明：美元升息后已经连续下跌，毫无反弹的迹象。为什么会出现这样的情况呢？
因为美元的价值不是由美元的利率决定的。美元的利率只表示了美元的融资成本，而我们根据米勒定理可以知道，融
资成本与投资对象的价值无关。美元价值只能由美元资产的预期收益和内在风险决定，人为地提高美元的融资成本，并不能提
高美元资产的价值。
我们发现在上世纪90年代，美元一路高奏凯歌的时候，并不是因为美元的利率比其他货币高，而是因为用美元表现
的资产的价值更吸引投资人：高科技公司的股票吸引了全世界的投资人。
所以，此次美联储加息只是应对美国国内的通货膨胀，而不能提升美元的价值。美元的价值由那些用美元表现的资产
的价值来决定，而不是由美元的融资成本(利率)来决定的。目前投资人几乎有一种共识，即使美元利率和欧元利率持平，也
无法扭转美元中期向下的趋势。
接下来的问题就更加引人注目：中国是否应该升息呢？我认为不能。如果我们升息的话，对于缓解人民币汇率的压力
，对于实现宏观调控的“软着陆”的目标都是一个“错误的有效决定”。
首先，提高人民币的存款利率只能使人民币承担更多的升值压力，而提高人民币的贷款利率属于提高人民币的融资成
本范畴，我们已经知道，融资成本和投资价值无关。提高贷款利率不能使原先盈利的项目变得不盈利。2003年初，人民银
行曾经就房地产开发贷款提出过一个“管理办法”，本意是想通过增加房地产融资成本来限制房地产投资。我当时发表了一篇
文章，称之为“孤掌难鸣”。结果是到了2003年底，国内出现了多家专门为房地产融资的信托，国内平均房价进一步上涨
了25%。
由此看来，提高人民币贷款利率(融资成本)并不能降低人们的投资热情，对于实现宏观调控的总目标也不会有太多
的益处。我们应对美元一边加息一边下跌的问题的最好办法，不是跟随美元去加息，而是尽快完善人民币对美元汇率的形成机
制。人民币如果跟进加息，不仅不会实现紧缩银根的目的，反而会使人民币的内在价值相对于美元进一步升值，促进外资“热
钱”加快涌入，使我国的宏观调控更加困难，最后我们可能不得不动用更多的行政手段来实施调控。
此次美联储确定了缓慢升息的政策之后，金融市场也同时确认了美元的疲软走势。对于我们国内的普通投资人来说，
今后一段时间内，只要我国的人民币继续保持和美元汇率的稳定，投资于以房产为代表的实物资产，仍然将是一个很好的选择
。因为，当人民币随着美元一同贬值时，人民币本身的购买力也在下降，因此，人们将不得不拿出更多的货币来购买一项实物
资产。
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