撰稿／易宪容

　　中国经济过热，投资快速增长，信贷增长一浪高过一浪，央行也在很短时期内接连三次提高银行存款准备金率，希望通过存款准备金率这一货币政策的利器来有效遏制投资快速增长，防止中国经济过热。

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　　但是，这一利器能够见成效吗？从2003年9月存款准备金率提高以来，为什么效果会不显著？当时调整的力度那样大，又是初次逆转(由降低存款准备金率向提高存款准备金率逆转)，但效果仍不明显，而这次准备金率仅提高0.5个百分点，估计其效果会更不明显。正如我早已指出的那样，由于这次存款准备金率的调整力度小，对整个信贷流动性的影响不会太大，特别是对目前过热行业的流动性影响不会太大，因为银行更愿贷款给这些收益率高、贷款期限长的行业或企业。正是面对这样的困境，国内不少学者都认为加息是遏制整个经济过热的最为重要的利器。

　　可是，央行为什么不采取加息的方式来遏制目前快速增长的投资呢？困难又在哪里？按照经济学理论，利息是资金的价格，它反映了资金的供求关系，也可调节资金供求关系。但是，在政府管制下，这一利器的武功尽废，资金价格扭曲，自然对资金供求关系也就无法调节了。

　　还有，一般来说利息高低是与整个社会投资回报率相关联的，社会投资回报率高，利息就会高；社会投资回报低，利息就会低。但目前的情况与这种理论相去甚远。几年以来，中国一直处于低利息状态下，而实体经济一些热门行业的投资回报要高于利率好几倍。如钢铁，2003年的平均投资回报率达12%，高的则有22%，房地产则更高，但一年期存款利率不到2个百分点。由于利率低，企业使用贷款的成本就会低，企业也就会有扩张投资规模的冲动。资金的价格完全被扭曲，这就是近期来投资快速增长难以遏制的原因。

　　按理说，调整利息，不仅可以纠正这种扭曲的资金价格，而且能够对遏制快速增长的投资收到鬼斧神工之效。但是，这种一石数鸟之好事，做起来为什么那么难呢？最为重要的原因有以下几方面：

　　一是加息对热火朝天的房地产影响最大。就目前的情况来看，房地产的资金70%以上来自银行的贷款，加息会立即增加开发商的营运成本，挤压利润空间，开发商很可能以提高房价来消化成本。在房价提高及利息增加、购房成本上升的情况下，消费者购房欲望减弱、需求减少，造成空置率上升，房价必然会下跌。房价下跌不仅会压缩开发商的利润空间，对于消费者来说也很可能陷入买涨不买跌、“价格越低房子越卖不出去”的恶性循环。

　　对消费者来说，加息立即会增加消费者的购房成本。这又可以分为两方面。对已购房者来说，加息会增加了他们每月支付的购房成本，挤占他们的日常消费；对未购房者来说，购房成本的增长，自然减弱他们进入市场的欲望。特别是由于国内信贷消费刚开始，购房者从没有体验过利息波动对个人消费的影响，尤其是利息上升幅度较大时，这种波动冲击更大。在这种情况下，消费者的购房欲望一定会减弱甚至于停止(如早几年的香港)。

　　从这两个方面分析，加息很可能会导致房地产业的萧条和整个中国的经济增长放缓。从这几年情况来看，国内经济持续高速增长，房地产业迅速发展是很重要的推动。这不仅表现为房地产业本身在国民经济总产值中所占比重高，如2003年北京房地产投资占总投资的55.6%，而且占GDP的比重在25%以上。此外，有研究表明，2001年和2002年城镇住宅消费需求按可比价格计算分别增长了17.37%和20.32%，这两年城镇住宅消费需求对于GDP的拉动分别为2.38%和2.78%，估计2003年与2004年的数字会更高。从房地产关联产业来看，钢铁(房地产业需求占钢铁总需求的60%以上)、水泥、电解铝、能源、电力、运输等方面的紧张也是房地产过热的结果。如果房地产萧条，对中国经济增长的冲击是不可避免的。

　　为什么各地方政府都不愿意房地产业出现调整？不仅在于这与政绩相关，而且就目前情况来看，房地产是一个暴利行业。进入这个行业者或多或少都与政府权力有关系或有关联。如果房地产业收缩，就会直接影响到这些人的利益。

　　央行目前难以加息，也与国有银行改革有关。可以说，四大国有银行得以生存，基本上是政府管制的结果。因为目前银行的利息除了存款利率之外，基本上已经放开。在贷款利率已经可以上下浮动的情况下，如果存款加息，一定会缩小银行存贷款利差，从而增加四大国有银行的营运成本，挤压其利润。四大国有银行在2002年的营业收入中，利差收入高达83%(1566亿元)，中间收入仅为6.6%(124亿元)。2003年四大国有银行经营业绩大增，基本上是利差扩大的结果。如果存款利率不动，又想收紧银根，在不缩减基础货币投放的情况下，仅提高贷款利率，利差就会扩大，这将直接刺激银行放大贷款，收紧银根的政策效应也会相应减弱。

　　从国际环境来看，目前本币存款平均利率高出外币的存款利率，这就使得外币设法进入中国作无风险套利。如果再行提高本币的存款利率，在现行的汇率制度下，将进一步刺激国际热钱流入和套利。因此，潜在的套利压力也约束了本币利率水平的调整。

　　总之，央行加息为什么面临着重重困难？就在于很难在种种利益关系之间寻找一个利益均衡点，并非只是因为中国的利率传导机制欠通畅。只有在这些利益关系上得到适当调整，加息才会当然成为遏制国内投资过热最为有效的利器。这种利器什么时候使用，预计可能会与美元利率的调整相一致。(作者为中国社会科学金融研究所研究员）

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