中国财经报道：短期融资券是雪中炭还是锦上花

中央国债登记结算有限公司副总经王平
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中国社会科学院金融研究中心副主任王松奇

　　《中国财经报道》7月5日播出节目《短期融资券是雪中炭还是锦上花》，以下为节目内容。

　　主持人张冬：12年前短期融资券正式退出了中国债券市场，但是就在今年的5月23号，中国人民银行出台了《短期融资券管理办法》。短期融资券再一次登上了中国债券市场的历史舞台。在今天我们的节目中，我们就短期融资券说一下它的来龙去脉。

　　主持人张冬：先为您介绍我们演播室的两位嘉宾：王松奇现任中国社会科学院金融研究中心副主任，《银行家》杂志主编，长期研究金融政策，货币政策，宏观经济。主要作品有《货币政策与经济成长》，还有《金融学》。王平先生，中央国债登记结算有限公司副总经理，曾经参与公司的早期组建。首先欢迎二位到我们的演播室来。

　　主持人张冬：我们节目正式开始之前，先请二位嘉宾和我们一起来看一张笑脸，他就是中国国际航空股份有限公司的董事长李家祥。是什么事让他这么高兴呢，因为最近国航找到了一笔特别划算的融资。这种融资方式就是刚才我们提到的短期融资券。它的数量是二十亿元，他当然要乐开花了，他觉得特别地划算，为什么呢，因为这个企业如果从银行贷款的话，从六个月到到一年的贷款利率是5.58%。而短期融资券折合它的年利率只有2.92%。从这个数字上我们可以看出相差将近一半。如此划算的这样的一个融资，到底有什么学问？今后的企业是不是可以通过大量的这样的方式来融资呢？今天我们的这个《中国财经报道》就为您打开这些问号。

　　李家祥，国航董事长，今年5月24号，中国人民银行出台《短期融资券管理办法》之后，他不久就接到银行的电话，向他推荐短期融资券这种划算的融资。

　　中国国际航空股份有限公司董事长李家祥说：“按照央行的同期贷款的利率，我们计算了一下,我们这次节省了4480万元。”

　　李家祥所说的“短期融资券”，第一、它的发行主体是非金融企业；第二、发行和流通场所是银行间债券市场；第三、发行对象是机构投资者而不是个人投资者；第四、发行期限不超过365天；第五、短期融资券的债券利率由发行主体与承销商共同商定。也就是说，这种债券的特点就是短期、无担保、发行价格与承销机构共同商定。

　　而以往的企业债券一般是长期债券，短则五年，长则十五年，可以在交易所上市并流通，无论是个人投资者还是机构投资者均可以参与。

　　比较这两种融资渠道，李家祥津津乐道，“短期融资券一个是改变了我们公司过去的融资渠道单一、成本高、风险大、灵活性差这样一种方式。实行短期融资券的这个办法,实际上对于企业就增加了选择的余地。”

　　李家祥告诉我们，国航没有发行过企业债券，去年在境外上市融资102亿元后，负债率已经降到了73%，但是这些负债绝大部分是银行贷款，相比较而言，这次的短期融资券融资不但很划算，而且可以让公司的财务结构更趋于合理。

　　记者发现，目前短期融资券的发行还处于试点期间，华能国际电力股份有限公司、国家开发投资公司、中国五矿集团公司、中国国际航空股份有限公司和上海振华港口机械(集团)股份有限公司、中国铝业6家企业率先成为第一批试点企业，细观这几家公司，都是能源、基础设施类的大型公司，信用评级和公司质量都比较高。

　　“我认为它鼓励的是优质企业发挥自己的潜能，同时也提高了优质企业的知名度。”中国国际航空股份有限公司董事长李家祥说。

　　中国铝业也是获准发行短期融资券的公司之一。公司是我国最大的氧化铝和原铝生产商。2004年实现主营业务收入323亿元，税后利润60亿元。由于近几年公司的氧化铝产品，市场需求以30%的速度增长，低成本筹措资金的需求迫在眉睫。而短期融资券政策的出台，恰恰给了中国铝业一个机会。

　　中国铝业股份有限公司副总裁兼财务总监陈基华说：“我们以最快的速度向人民银行申请。得到了中国农业银行的支持，他愿意做我们的主承销商。”

　　叫陈基华高兴的是，公司短期融资券推出后人气极旺，2005年首批20亿短期融资券在银行间市场发行，获得了6倍的超额认购。面对这样的现实，陈基华意识到，这次试点发行，定价方式还没有完全市场化，如果完全市场化，作为质地优良的大型企业还可以获得更低的价格。

　　中国铝业股份有限公司副总裁兼财务总监陈基华说，“说到定价，这目前还是中国资本市场的一个遗憾。比方说这次定价最后是2.92%，那么严格来说，定价应该按照市场法则由市场决定。”

　　主持人张冬：看到这里呢，我们有一个问题，既然说短期融资券有它的好处，那么12年前为什么要停掉它呢？

　　王松奇：1992年，中国的短期融资券发行总额达到228亿，也比今年高得多。当年因为我亲历过房地产热，各种各样的热都经历过了。当年最主要的情况是，短期融资券都由当地的人民银行来给额度，然后由信托公司、人民银行和一些商业银行联合进行发行，互相担保等等。然后，能拿到这种证券发行权的基本都是国有企业。当年的国有企业十多年前也是乱来，有钱就投资，投资房地产，什么热做什么，哪个短期赚钱就做什么，所以全国当年在债券不管短期、长期的，还本负债情况都不好。

　　王平：当时主要一个还是国内条件不具备，市场结构或者说市场整个的运作机制也没有现在这么完备。因为它没有这样一个条件。包括信用评级，当时也没有这样市场一些配套措施。所以应该说，当时发行短期融资券的市场条件或者这个监管的条件也不够成熟。

　　主持人张冬：那么12年以后它为什么又会“重出江湖”呢？

　　王松奇：第一、监管条件我们比过去好得多了，现在监管更加专业化了，而且在法律法规、监管经验上比过去更丰富了。好多监管的基础设施更完备了，这是第一点；第二点，就是我们这个微观经济基础，就是企业状况已经发生了很大的变化。现在的企业状况和1992年时期比是不可同日而语的。我们许多企业都有了这种诚信意识。另外，国有企业经过这些年的改革，好多国有企业都是现在效益比较好，在垄断行业中，垄断利润比较高。民营企业呢，现在有的上市，有的即使没上市，也做得比较大了。

　　主持人张冬：我们来看看这次发行短期融资券的这几家的名单：有华能国际电力股份有限公司，国家开发投资公司，中国五矿集团公司，中国国际航空股份有限公司，上海振华海口机械(集团)股份有限公司，中国铝业。对于这些大企业来说，能够发行短期融资券的话，可以说是锦上添花了。但实际上刚才王主编也提到了，实际上现在面临缺钱的不仅仅是大企业，很多的中小企业更需要资金的投入。对于它们来说，为什么就没有这样的机会？

　　王松奇：过去四五年前，我们中国银行也好，金融机构也好，对中小企业主要是所有制歧视，就是你不是国有的，我就不愿意给你放款，不愿意给钱给你。但是最近四五年以来，金融体系发生了一个最大的变化，由原来的所有制歧视转到规模歧视，就是你小，我不愿意给你。对于银行来说，它不止是嫌贫爱富，它有一个计算成本的问题。比方说我放一笔一亿的贷款和放一笔十万元的贷款，它花的人工成本，工作程序都是一样的，但是对于银行来说它收益是不一样的。所以金融机构嫌贫爱富是很自然。

　　王松奇：随着这个时间的推移，市场容量的扩大，交易量的扩大，将来肯定会有那些规模也不是太大的，成长速度很好，财务状况很好，然后符合要求的企业来到这个市场来解决它融资需求。肯定会这样。

　　主持人张冬：那么您会预期这个时间段有多长？

　　王松奇：我估计用不了多长时间，两三年之后就差不多了。因为这个市场将来会发展非常快。

　　王平：这个我不是完全接受。王老师有王老师判断，但是我觉得它是取决于整个的市场运行体系，市场的成熟度，如果要是说刚才这个中小企业，就是说比较差的企业能不能发？而道理也可以发，但是，你把这个风险告诉他，告诉投资人，投资人可以用一个高收益来做这个风险议价。他追求的高收益。但是他对高风险，他有管理能力，这样就可以。但是中国现在，我觉得这两年都欠缺，一个是市场这种吸引力，信用评级的问题。再一个就是投资人这个风险的偏好能不能那么高，你风险管理能力有没有那么强，这可能都需要时间。

　　主持人张冬：任何的事情都有两方面，有好有坏。有人说划算，有人说不划算。那么对于企业来说， 2.92%这要比贷款划算，但是对于银行来说那就是不划算的。可是，在我们这一次的发行的过程中，大家却看到了一个非常有意思的现象，就是是银行主动上门来推销这个看上去似乎不很划算的业务，那么为什么会出现这种情况呢？

　　在首批短期融资券的发行中，各家企业的主承销商都是商业银行。建行担任了华能国际和国家开发投资公司融资券的主承销商，中行则主承销国航融资券，工行主承销振华港机，光大银行主承销五矿集团融资券。商业银行进入了投资银行业务。这也被很多专家看作是混业竞争和经营的信号。正因为此，各家银行都非常看好短期融资券这块市场。

　　中国银行全球金融市场部债务市场主管汪宁说：“这个是一个全新的市场，全新的品种，这样一个全新的蛋糕，那大家都会来抢，商业银行如果不做呢，肯定证券公司就乐得做这一块。”

　　其实，在今年3月份央行就融资券向机构征求意见时，明确列出银行、券商均可担任主承销商。但是在最终发布的《短期融资券管理办法》中，则改为由符合要求的“金融机构”担任主承销商。记者发现，在众多银行争抢主承销业务同时，仅有中金公司、中信证券、国泰君安等几家券商有份参与承销。

　　专家认为，具有发行融资券资格的企业，通常也都是银行的优质客户，因此比较其他金融机构，资金充沛的商业银行占据了天时、地利、人和优势，这从试点的现实结果就可以印证。

　　中国银行全球金融市场部债务市场主管汪宁说：“这个产品承接了以后，银行增加的主要是中间业务的收入。无风险的收益。那么他不占用你的资本金，不占用你的风险资产。不过多的受到资本金的约束。银行的盈利能力的扩大，和规模的扩大，受到的约束就会更小。我相信这是一个趋势。”

　　主持人张冬：刚刚王先生也说了，既然这个贷款是五点多，那个是二点多，那么我干吗以后还要都去找银行贷款？对银行来说会不会影响它的贷款？

　　王松奇：它要不做这个业务，客户的钱可能就从这个银行跑到其他银行去了。所以现在这个短期融资券和我举这个例子是一样的。你不搞这个，这个客户可能就到别的银行去做了。你做了以后，起码还有中间业务收入，而且这个即使它的收益比一年期同期的贷款利率低，银行少收一些，但是毕竟它赚钱了，它也有中间业务收入。肯定是这样一个情况。

　　主持人张冬：说了半天，都是大中型企业还有这些银行之间的事，跟我们老百姓有什么关系。那么二位觉得这个短期融资券真的就跟我们老百姓没关系吗？

　　王松奇：有关系。因为中国的老百姓现在存款比较多，十几万亿。面临最大的问题就是我们这个金融市场，金融工具过于单调，就是可投资的金融工具非常好。现在老百姓投了股市就被套，从2001年6月以来一直被套，然后银行存款利率太低。那么这几年大家看到一个现象，就是货币市场基金活起来了。比方说货币市场基金投资这种金融工具，它收益相对高。那么原来那些老百姓，我们所有的这些散户有一定存款的，觉得对银行的存款利率不满意的人，你可以买那个基金工具，基金工具再间接投资短期融资券，这样你收益不就间接提高了吗，所以是有关系的。

　　主持人张冬：那么它对于我们银行的存贷款的利率会不会有直接的影响？

　　王松奇：它会有间接影响。为什么不会有直接影响呢？因为我们存款利率是管制的，然后贷款利率上线实际已经放开了。因为短期融资券推出，它最大的问题就是收窄了这个银行利差空间。所以将来它对这个银行这个利率，包括我们整个金融市场各种金融工具的利率，利率结构、利率体系，只要它规模到一定的话，它就是不可估量的。

　　主持人张冬：非常感谢两位专家光临我们今天的演播室。那也有专家奉劝这个企业家们，说其实融资的方式特别多。但是如果一个企业不是从自己这个生产经营活动中产生现金流量，而是通过单一的融资手段，就是我们常说的拆东墙补西墙的方式来获取这个资金，抑或是维持自己的运行，那么肯定这个企业也是没有发展前途的。关于这个企业短期融资券的发行，我们的《中国财经报道》节目也会继续替您关注。总之还是那句话，关键要看企业有没有实打实的业绩增长。

　　主编：赵 悦

　　记者：白亮争

　　《中国财经报道》播出时间：

　　周一至周四：22：05——22：25(首播)

　　周五： 23：15——23：35 (首播)

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