中国经济不能光打麻药不手术
文/哈继铭
首先声明，我今天所讲内容主要是个人观点。
大家看到一个很沉重的问号，中国——“硬着陆“风险上升？我提出这么一个问题，我也没有确切的答案。但我觉得至少短期内，中国经济不太可能“硬着陆”；长期来看，现在要对某些因素加以更多的重视，有些风险可能正在积累，否则，也许将来某一时刻会集中爆发。
今天我讲的内容分为四个方面。第一，短期经济情况和政策，第二，讲一下股市和货币，第三，短期的政策展望，最后讲一下中长期的增长前景。
首先，今年下半年经济增长依然面临很大的挑战。因为上半年官方增长数据是7%，一季度和二季度都是7%，和全年的目标正好一致。但仔细看，可能相当一部分增长来自股市的繁荣，股市的繁荣产生了印花税、交易费用、两融的上升。股市繁荣带来的GDP增长达到0.6个百分点，二季度进一步扩大到1.6个百分点。也就是说，GDP增长7%扣掉1.6个百分点，实体经济就增长5%左右。下半年，股市繁荣带来的经济推动因素减少，两融也明显回落，所以下半年经济增长很有可能面临一个大的挑战。
另外，与历史数据相比较，GDP增长7%的数据和其他一些经济指标之间的关系，今年上半年出现了很大的异变。比如发电量，过去和经济增速差不多，但是上半年是负的，经济增长是7%；铁路投资增长速度是GDP的2/3，但是今年上半年下降9%多；原来国家税收增速是GDP的2倍，现在慢于GDP的增长；还有工业增加值，原来增长速度都快于GDP，但是今年上半年慢于GDP。
还可以看到，GDP平减指数一季度下降1.2%，二季度变成了0.1%。实际GDP是通过名义GDP数据减去通货膨胀的，是不是一季度的名义GDP很低，减去一个负的东西，实际GDP就达到了7%，也没有办法加以证实。从各方面来看，GDP的数据值得深入研究。
另外从短期经济增长指标来看，投资增速在下降，尤其是制造业和房地产，房地产投资增速现在降到1%，接下来很可能出现负增长，而过去房地产增长都是20%甚至30%多。出口现在也是负增长，零售的增长速度也出现了回落，虽然还在10%以上，但是接下来随着整个GDP增速的下降，以及股市的回落，无论是收入和财富效应上，都会对消费的增长产生一定的挑战。
有人说，房地产投资接下来是不是会加速，我觉得房地产投资加速的可能性比较小，尽管上半年房地产销售有所上升，但是库存量很大。全国在建面积是销售面积的5倍，从1998年房改到现在平均是3.4倍，现在是5倍。也就是说开发商看到销售虽然上去了，但只是消化了库存，开发商还是没有这个底气进一步追加开发投资的力度。
另外我想说刺激政策，短期要稳定增长，一定的刺激也是有必要的，但是应该辅之以改革。如果刺激政策是打麻药，改革就是动手术，不能光打麻药不动手术。为什么货币政策已经如此放松，但是经济活动依然进一步减弱？
在这样的情况下，会对改革的推进产生影响，因为麻药效果不好。当然过去麻药效果好的时候，手术也没动，现在麻药效果不好，动手术就更难。两年前的三中全会推出了不少很有意义的改革，300多条，我们把一些比较重要的做了一个梳理，发现在某些领域还是取得了比较大的进展，比如反腐倡廉，但还有不少领域进展比较缓慢，或者进两步退一步。
我觉得改革说到底是两方面的政策，一是寻找新的经济增长点，二是在现有的经济增长点提高增长的质量和效率。寻找新的经济增长点，其实有一项措施非常重要，就是实现人的城镇化，包括户籍制度改革、土地制度改革、社会福利制度改革。但我们看到，现在这些领域改革步伐比较缓慢。至于提高增长效率，最重要的一点，是让社会资源能够通过市场信号流入到生产率最高的领域，很重要的就是国企改革。
国企改革最近出台了纲领性的文件，我们觉得这里有正面的内容，比如说让董事会来决定人事的运用，有些领域开放给民企，并且通过市场化手段，包括股票市场来推进国企的改革。当然也有一些内容，未来的执行效果可能带有一定的不确定性。加强党对国企的领导，如果国企的利益与党的指引长期来说肯定是一致的，但是短期是不是有些地方不完全一致，这个时候是企业起决定性作用还是党的领导起决定性作用，这些不确定性还有待于进一步的观察。借助股市，长远来说还是有作用，但股市现在的样子，也很难真正推进。
另外是薪酬制度的限制，一般来说，如果薪酬制度比较僵硬，往往会导致人才的流失，这种人才流失对于企业未来的长期发展可能会带来一些负面影响。还有不搞私有化，国企改革一个重要内容就是不搞私有化，如果只是一味把国企做强做大做优，做大有可能，做强做优就不一定了。
接下来讲一下股市和汇率的情况。中国股市6月以前的上升，政府在后面起的作用是比较大的，包括媒体的推动，其实实体经济是在明显回落。可能是因为要创造一个新的融资渠道，因为其他的传统融资渠道，像信贷、影子银行、土地财政，这个路也越走越窄，所以冲着这个把股市振奋一下。
但是中国的股市不可能振奋成一个慢牛，要么就是死牛，要么就是疯牛，所以一提振就是疯牛，最后疯不动了，就变成死牛。我们看到市盈率在6月时曾经提高，比如创业板市盈率一度达到155倍，现在已经降到65倍，但依然是比较高的，比如现在美欧日发达国家的市盈率基本在15至20倍。
另外在融资方面，中国股市到底是不是能起到一个替补其他渠道的作用，我觉得作用很小。其实当初把股市弄上来，能够获得的融资是很有限的，我们算了一下，2014年至今，从股市获得的资金加起来差不多就1万亿，但后来救市花掉的钱就不止1万亿，拿进来的钱不如后来付出去的钱。从中国的融资结构看，股市融资只占总融资的4.8%。1万亿是什么概念，银行贷款一个月就可以超过1万亿，股市20多个月也就1万亿。
股市下来后，是不是会对实体经济造成重创，我觉得影响不大。因为从中国老百姓的财富结构来看，26%是银行存款，股市中直接和间接加起来也就14%，但是美国股市的直接和间接加起来是40%，所以对美国影响很大，对中国影响不是很大。为什么在股市下降不多的时候就要救市呢？当时上去是怎么上去的，如果上去的时候，政府负有一定的责任，下降的时候它肯定会着急。但是事实显示，下来的话对财富效应的影响不是很大。
人民币汇率，其实一段时期内是非常坚挺的。比如从去年秋天开始，当时官方汇率与市场汇率是一致的，后来市场汇率贬值了，但官方汇率相对比较平稳，没有跟随市场汇率变化。我相信(中国)也希望给外界造成一个印象，人民币是比较稳定的，对于人民币加入特别提款权，这样做是有意义的。
但是为什么后来到了8月11日又突然一天贬值2%？目的还是为了加入特别提款权。因为8月3日的时候，国际货币基金组织有一个报告，警示中国的官方汇率与市场汇率脱节2%，希望这两个汇率能够保持一致，所以我们8天后就马上贬值2%，达成这种统一。我觉得之前的不贬值和之后的贬值，目的都是一个，为了人民币加入特别提款权，为了实现人民币的国际化。
但是从目前的情况来看，应该说贬值之后造成汇率市场的动荡，由于中国政府采取了一系列的措施，包括经济手段和非经济手段，或者说行政手段，短期汇率是趋稳的，但是中长期来看，人民币很有可能继续贬值。因为长期来看，一个国家的汇率可能不以政府的意志为转移，而是以市场规律来决定。
有两个方面可以来看，一是人民币购买力目前是在逐渐下降，中国有很多东西比国外要贵很多。我们做了一个麦当劳巨无霸指数，给定了中国的人均GDP，中国巨无霸指数高于全球平均水平，说明中国从购买力角度来看，人民币不具备长期升值的基础。另外从单位劳动力成本来看，中国这几年单位劳动力成本大幅度上升，20年前很多国家都是中国的几倍，现在中国是那些国家的15倍。所以长此以往，中国的外贸顺差要减少，甚至会变成逆差。到那时，人民币可能就会面临贬值的压力。
接下来讲一下短期的政策，等今年国际货币基金组织对人民币是否加入SDR最终决定后，中国会进一步放松货币政策，包括降息降准，汇率更多地交给市场，我相信汇率会有贬值的压力。而通过放松货币政策产生的货币贬值，完全优于人为对货币进行瞬间贬值，瞬间贬值实际上是本末倒置，其他国家汇率贬值的时候，资产价格是上升的，中国资产价格是下降的。
因为产生了更大的贬值预期，使得人民银行不得不收紧人民币，市场流动性下降，抑制了资产价格。正确的做法应当是降息降准，放松货币政策。其他国家量化宽松，最后让人民币贬值，而且中国有必要降息。目前来看，中国许多产业的债务率很高，而且面临通缩，付本还息的压力很大，所以降息是有益的。
接下来讲一下中长期的问题，中国经济到底能够增长多快？如果把工具箱里的东西一股脑的都倒出来，明年让它涨8%都有可能，但是这不是一个科学的增长。中国经济能增长多少，必须和增长过程中产生的风险一起来观察。
我们看到，中国这几年资本边际产出不断下降，债务率上升幅度快于投资，因为投资需要钱，但是有些债务的产生不光是用来投资的，这就使投资效率越来越低。中国的问题就在于投资率过高，我们看投资占GDP的比重，去年是46%，1958年大跃进的时候也只有42.8%，日本当年最高的时候也只不过是40%，所以46%是一个奇高无比的比例，需要降下来。
我们做了两个模拟分析，如果本届政府决定在2022年任期结束前，把投资率降到40%，其实40%也是一个比较高的水平，姑且假定40%，我们的模拟结果显示，在未来的7年，GDP平均增速应该是5%。在这个情况下，可能经济增长速度比较缓慢，也许未必能实现所谓“两个翻番”。
另外一种情形，如果硬要实现“两个翻番”，是不是可能呢？我觉得理论上说是可能的。所谓经济再平衡，投资率从46%降到40%，不让它在2022年实现，而是多花5年时间，经济增长在未来12年平均保持在5.8%，未来5年可以更快达到6%左右，这样可以实现“两个翻番”。
但是这种情形要有一个成本。第一种情况下，中国的债务率现在是GDP的250%，到2019年会达到288%，之后将会明显下降，这是一种比较稳定的“软着陆”情形。另外一种情形，推迟经济再平衡，为了保持短期的高增速，那样债务率可能会上到接近400%，这种情形可能会导致风险比较大。
因为未来中国的储蓄率将下降，老龄化到来后，家庭储蓄率下降，企业盈利状况比较差，企业储蓄率也下降，政府财政情况比较紧，政府的储蓄率也下降。所以当储蓄率下降、债务率上升的时候，总有一天很难再对到期的债务像今天这样不断展期，那时候金融的系统性风险暴露，经济就会出现“硬着陆”。
(本文为高盛私人财富管理中国区副主席哈继铭在复旦大学经济学院恢复建院三十周年庆祝活动上的演讲实录)
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