“爱康竞购战”会是怎样的结局？
文/新浪专栏 观察家 宋金波
2015年最后一个季度，“宝万之争”与“爱康之争”(美年买方团与张黎刚买方团收购爱康国宾)的博弈给空气中增添了一丝火药味。
能引起人们如此关注的事件，通常充满悬念，但悬念可能不过源于想象。“宝万之争”已近于大势初定，而后者爱康竞购战，最终也很可能只有一个结果，一个“和平”、“多赢”、合乎商业逻辑的结果。
新闻标题暴露的一个秘密，是人们往往倾向将和平场景下的某种竞争，比附为一场战争，如体育竞技，又或者如“商战”。既谓之“战”，不免凭空赋予战争的许多想象，“狭路相逢勇者胜”、“你死我活”，甚至受文化心理影响，对“宁死不屈”的“主战派”高看一眼，把“求和”视为“投降”。
这当然会影响到对商业博弈的正确判断。
和平时期的“商战”，永远不能与真正的国际战争相提并论，它们适用的是完全不同的规则。首先，国际战争关系是无政府主义、缺少规则限制的，其次，战争参与者的目的并不完全出于理性与利益，可能仅仅因为“爱国”。而商业博弈的情况刚好相反。
以眼下似乎尚不知鹿死谁手的爱康竞购战为例。人们看到爱康国宾董事长张黎刚发出了充满“血性”的“战书”，也看到爱康国宾特委会亮出了“毒丸计划”，并在最近拉到了新加入的“友军”。但放心，绝不会有“玉石俱焚”的结局。结局，必然是“主和”占据上风并主导局面——只要健康的商业逻辑还在这场博弈中起决定性的作用。
一场狭路相逢的战争，可以是“勇者胜”，一场商业博弈不是，也不应该是。
从道义上来说——尽管“道义”本身并不应该成为商业博弈中重要的因素，但无论是万科的王石，还是张黎刚买方团，似乎都更多地强调了对方收购的“恶意”。可是，商业收购中的“恶意”，与人们日常使用的“恶意”，其实完全不同。这种“恶意”在某种程度上，是被市场允许的，“恶意”可能带来的“不良后果”，很可能仅及于很小的群体，比如少数管理层，而不能扩大解读为对被收购公司所有股东的权益都造成潜在风险。这一点，在“宝万之争”的舆论走势上，体现得已经非常明显，独立客观的观察者不会把“道义”指责看得太重。至于一些舆论暗示美年大健康“一统天下”后可能形成“垄断”，显然也缺少令人信服的证据，并未得到舆论认可，反而是美年大健康董事长俞熔称，合并的意义在于“提升行业标准，构建中国最大最规范的预防医学服务体系”，更具现实吸引力。
与“宝万之争”，乃至与当年的盛大企图收购新浪、微软企图收购雅虎相比，“爱康竞购”更不适用于“恶意”。新浪、雅虎和万科都是公司被另一家第三方收购，而爱康，和《门口野蛮人》的RJR纳贝斯克是一样的，都是管理层组一个买方团，与外部第三方买方团(KKR)向同一标的发起竞购。
排除掉非技术因素，还有什么会决定这样一场商业博弈的走势呢？
最基本的商业逻辑，是“成本-收益”核算。“成本-收益”考量，不仅决定博弈主要参与者双方愿意投入的资源，愿意承受的代价，也会决定性地影响到其他参与者——包括双方可能的“盟友”的行为模式。
假定爱康国宾完全按照董事长张黎刚目前所表露的意图，“不惜一切代价私有化”，他们要付出怎样的成本？
首先是资金成本。
按照最新公告显示，美年买方团的要约报价，比张黎刚买方团报价溢价约40.4%。张黎刚买方团如果想要提高私有化成功的可能性，惟有提高报价。并且，除了收购中小股东所持公司股份涉及的大量现金，私有化交易还要支付一系列的其他交易成本和费用。
有观察家估算，张黎刚目前拥有爱康国宾12.9%股份，为了保证回归A股后获得相对控制权，张黎刚在私有化过程起码要拿到40%股份，这样他需借到30亿。
爱康国宾坚持私有化，还将付出巨大的时间成本。就目前来看，中概股从私有化到登陆国内资本市场至少要一年半到两年。就目前A股市场的乱局来看，还不知道会有怎样的意外。即便成功私有化并回归A股市场，是否还有足够多的“肉”吃，也充满不确定性。更不用说，在漫长的等待过程中，还要承担巨额负债的利息——以30亿人民币负债计，每年也要还3-4亿人民币的利息。
这将带来更多的附加风险。以美国资本市场监管之严苛，当初当当网因股价暴跌40%，6.32亿美元的私有化报价，即被中小股东威胁起诉为投机行为，爱康国宾继续强行阻挡外部高价要约，也很可能提高成为“中概股”狩猎目标的风险。
投资者最怕的是不确定性。
那么，张黎刚即使付出巨大代价，私有化成功，能得到什么呢？除了尚不可知的A股“钱景”，它仍旧面临美年大健康“老大”的压制，其市场份额与转型空间，都相当有限。即便在最好的预期下，其收益是否能抵消此前付出的成本，都在未知之数。
反过来看美年大健康，形势就非常明朗了。它虽然付出了看似溢价甚高的收购成本，但这一点溢价因为A股与美股这两年的估值落差，几乎可以忽略不计。而一旦收购成功，则可以一统市场，并在大数据应用等领域，造就巨大的想象空间。
退一万步讲，即便美年大健康未能成功收购爱康国宾，但这一场狙击下来，对手大伤元气，已经影响战力，也起到侧面牵制的作用。
索性仍用战争形容，纵观全局，张黎刚打的是高投入、低收益的无把握之仗，而美年大健康则是一本万利、败亦是胜的仗，谁会更愿意投入资源，谁更有取胜欲望，不问可知。
更重要的是，这样一种战局，对其他参与者斗志的影响也是巨大的。不要说美国的投资者，不会愿意把自己置身于高投入、高风险而低收益的危局(并且要忽视美年大健康收购要约中确定性的收益)，就是爱康国宾拉来的盟友，又有怎样的利益动机，为此付出巨大成本呢？而对美年大健康的“盟友”来说，利益驱动显然更为明显。
在此状况下，张黎刚目前非常倚重的、远超过其股权比例(12.9%)的美股投票权(34.5%)，也是事实上的“一票否决权”，其脆弱性就更加凸显出来。如前所述，战争厮杀中人们很难按照个人利益选择行动，但在商业博弈中，依据个人利益重新选择，不仅是现实，甚至本身就是道义。
商业博弈终究不是真正的战争。情绪化的言辞，多数情况下只是博弈的姿态，只能给筹码增加一点可能的、但必定无足轻重的重量。至于“毒丸”，翻一下近二十年的美国商业史，除了预先吓阻，对于铁心要上门的“敌人”，“毒丸”毒倒过谁呢？
也因此，我们可以预见到“爱康竞购战”大概率的结果，是妥协与和平之局，爱康国宾的私有化之路将会改道。当然，谁也无法排除戏剧化的结局，但如果一个公司真的为了部分管理层的利益，而投入一场“玉石俱焚”的战争，那恐怕只能证明，美国投资者目前给它的低估值，还是过高了些。
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